Cemex

CEMEX
A pesar de EUA, Crecimiento de 2 Dígitos
Reiniciamos cobertura de Cemex con Recomendación de Compra y P.O.’08 de P$36.3 Cemex es una empresa de materiales para la construcción integrada (producción, distribución y comercialización) con más de 100 años en la Industria. Sus principales productos son el cemento (41.8%), el concreto (40.0%) y agregados (14.2%) de las Ventas totales (al 4T07).Cuenta con 66 plantas de cemento en más de 50 países con una capacidad total de 93.2millones de toneladas al año. Al ser una empresa global (1° productor de concreto y agregados, y 3° de cemento) sus ventas están diversificadas en los 5 continentes siendo sus principales mercados (Ventas ‘08e): EUA (21.6%), México (16.4%), Europa (menos España y Reino Unido, 17.3%), Latinoamérica (10.3%), ReinoUnido (9.1%) y España (8.4%). Crecimiento: Más Volumen y Mejores Precios. EUA y Latinoamérica entre los Primeros A nivel consolidado estimamos que en 2008 Cemex registre un crecimiento real en Ventas de 17.4% y 21.2% en Ebitda. Este crecimiento se explica por aumentos en los precios y en el volumen de venta en la mayoría de sus mercados. En EUA, registrará incrementos en el volumen de concreto(+11.0%) y agregados (+35.5%), mientras que el cemento experimentará una reducción del 7.0%, en cuanto a los precios, esperamos incrementos promedio de 3.3%. En México, estimamos un crecimiento promedio del 7.4% en el volumen y de 5.9% en precios. En Europa (sin contar Reino Unido y España) se observarán aumentos promedio de 2.3% en el volumen y de 9.0% en precios. Por último, Latinoamérica, ReinoUnido y España registrarán variaciones promedio en volumen: +11.7%, +2.5% y -1.7%, y de precio: +15.0%, +11.2%, +8.7%, respectivamente. Una Estrategia Probadamente Exitosa: EUA y España son Claros Ejemplos Cemex ha demostrado que la diversificación geográfica y de productos es una estrategia exitosa. A pesar de la fuerte crisis inmobiliaria en EUA y la desaceleración pronunciada en el sectorresidencial en España, la empresa registrará crecimientos en 2008 (aún si no contempláramos la contribución de Rinker) por el buen desempeño en el resto de sus mercados. Valuación 2008: Atractiva Si bien la valuación actual de Cemex (FV/Ebitda 9.1x) es 23.7% y 34.5% superior a sus promedios de los U3A y U5A, y 24.1% mayor al promedio de una muestra con algunas de las empresas más importantes del mundo(ver página 3), el doble efecto de crecimientos operativos (Ebitda) combinado con la reducción del pasivo con costo (-9.5%), impulsarán un abaratamiento del múltiplo de 21.8% para terminar el 2008 en 7.1x, el cual es similar al promedio estimado ’08 de la mencionada muestra internacional (6.6x). Asumiendo que el inversionista estuviera dispuesto a pagar un múltiplo de 7.5x (semejante al promedio deHolcim Ltd. y Lafarge SA los cuales son sus comprativos más “justos”), el precio objetivo 2008e promedio de la valuación por múltiplos y por DCF, se ubica en P$36.3, es decir un rendimiento potencial de 32.2% vs. un avance del 21.4% de IPyC ‘08e, (considerando 34,357pts.). Apalancamiento: Una Práctica Regular… Actualmente el nivel de apalancamiento (Deuda Neta / Ebitda) es elevado (3.6x vs. el PU3Ade 2.6x) debido al endeudamiento tomado por la compra de Rinker. Sin embargo, se estima que para el 3T09 ese nivel disminuya a 2.4x, reflejando una vez más (recordar compra de RMC), la habilidad de la empresa para realizar adquisiciones apalancadas y recuperar rápidamente la flexibilidad financiera. Esto se apoya en la fuerte generación de flujo de efectivo libre, y en este caso, por una posibleventa de activos de importancia (en el 3T07 hubo una negociación por entre $3.5 y 4.5bdd). Riesgos Entre los principales riesgos de Cemex se encuentran: 1)El desempeño económico (y más específicamente el sector de la construcción) de los países donde tiene operaciones (principalmente EUA); 2)El nivel de apalancamiento; 3)Los precios de la energía (insumo de mayor costo); y 4)las regulaciones en...