Covenants en contratos de deuda

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COVENANTS EN CONTRATOS DE DEUDA.

Diana Vásquez Madariaga

Universidad Técnica Federico Santa María
Julio 2010

Resumen

Cuando existe deuda riesgosa, se generan conflictos de interés entre los tenedores de los bonos y los dueños de la empresa, los accionistas. Estos conflictos pueden generar incentivos para que las decisiones de los accionistas, enfocadas a maximizar el valor de susacciones, vayan en desmedro del valor económico de la deuda, y de la empresa. El propósito de este paper es estudiar cómo los covenants (cláusulas restrictivas) en contratos de deudas se usan para mitigar este problema de agencia.

Fuentes del Conflicto Bonista / Accionista.

Coase (1947) en su trabajo seminal analiza el problema entre los tenedores de bonos y los accionistas, llamado también deagente-principal.

Debido a que la Inversión, el Financiamiento, y las Políticas de Dividendo son endógenas, existen fuertes estímulos que pueden llevar al accionista a tomar sus decisiones no pensando en maximizar el valor de la empresa, sino más bien en la búsqueda de su propio bienestar.

Smith y Warner (1979) distinguen cuatro clasificaciones del conflicto de intereses que nos ocupa:Pago de dividendos: Si se aumenta la tasa de dividendos, reduciendo la inversión, entonces el valor económico de la deuda cae, ya que, los bonos son valorados tomando en cuenta que la política de dividendos se mantendrá (Black, 1976).

Disolución de Derechos: Si se emiten más bonos con igual o mayor prioridad de pago que la deuda ya existente, el valor de los bonos emitidos conanterioridad caerá, ya que, éstos son valorados considerando que la empresa no tomará mas deuda (Galais y Masulis, 1976).

Sustitución de Activos: La deuda se valora considerando que los proyectos que se realizarán tienen cierto riesgo, sin embargo, si se toman proyectos con mayor varianza el valor económico de ésta deuda cae (Galai y Masulis, 1976).

Subinversión: Es la pérdida deoportunidades rentables de inversión. Se da cuando existen proyectos con VAN positivo que los accionistas están dispuestos a rechazar si cubren la deuda, pero sus resultados no son suficientemente altos para beneficiar a los accionistas (Mayers 1977).

Los Bonistas al saber esto intentan cubrirse de este riesgo castigando el precio del bono.

Control del Conflicto entre Bonistas y Accionistas.Existe acuerdo en que efectivamente éste conflicto de intereses existe. Sin embargo, existe una disputa en relación a si la forma de afrontar este conflicto altera o no el valor de la empresa. Smith y Warner (1979), plantean dos hipótesis contrastantes:

o Hipótesis de irrelevancia: Considera que los covenants en contratos de deuda, altera sólo la distribución de pagos que se da entreaccionistas y bonistas, pero que no incide en la valorización de la empresa como un todo, al no verse alterado los flujos de caja futuros.

o Hipótesis de Contratación Costosa: Considera que los covenants son una solución contractual eficiente y útil desde el punto de vista de la empresa emisora, cuyo efecto en el problema de agencia se traduce en un incremento en el valor de la empresa, al verselimitada la ejecución de políticas de inversión subóptimas por parte de la administración.

La conclusión más importante de estos autores radica en la confirmación de la hipótesis de contratación costosa, que considera relevante para el valor de la empresa la solución del conflicto accionista-bonista a través de los covenants de los contratos de deuda. Malitz (1986) respalda esta hipótesis alanalizar una muestra de 252 bonos en Estados Unidos.

Descripción y análisis de los covenants.

Las cláusulas restrictivas o covenants son estipulaciones incluidas en los contratos de deuda, en las cuales se obliga al emisor de bonos a hacer algo o no.

Existe una gran diversidad de cláusulas restrictivas, que pueden ser clasificadas atendiendo al modo en que operan, a sus condiciones de...
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