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Los orígenes inmobiliarios de la crisis económica actual
José García Montalvo (Universitat Pompeu Fabra)

A estas alturas ya nadie duda de la importancia que el sector inmobiliario ha tenido en la detonación y la propagación de la crisis económica actual. El origen de los problemas actuales hay que buscarlo en la formación de una burbuja inmobiliaria en muchos países y, en particular, enEspaña. Las condiciones de partida de dicha burbuja se produjeron a partir de la significativa caída de los tipos de interés que tuvo lugar a finales de los años 90, y la simultánea relajación de las condiciones para la concesión de créditos. No obstante la burbuja creció y se propago con rapidez por el contagio de las expectativas alcistas de los precios generado por el incremento inicial causado porlas condiciones del mercado hipotecario que se han comentado anteriormente. La apuesta básica de todos los participantes en los mercados financieros e inmobiliarios ha sido la misma: el precio de la vivienda no podía caer en términos nominales. Dado que todos los agentes estaban realizando la misma el riesgo sistémico (no diversificable) de la economía aumento drásticamente. Pero para entender losfundamentos de los problemas en el sector inmobiliario hay que explicar los motivos de la gran intensidad de la crisis actual en el sector inmobiliario. El elemento clave es la interacción del supuesto de precios de la vivienda crecientes con los incentivos perversos en todos los participantes del mercado (¡incluidos los reguladores!). Repasemos los incentivos de los agentes (compradores deviviendas, bancos, empresas de rating, emisores de bonos e inversores) en un contexto de expectativas crecientes del precio de la vivienda. Las familias compraron viviendas por un valor superior al que sus sueldos podían permitir suponiendo que si el precio seguía subiendo tenían constantes ganancias de capital. En Estados Unidos la posibilidad de obtener créditos sobre el incremento del valor de lavivienda hacía esta opción todavía más atractiva. Además, dadas las condiciones habituales de los créditos hipotecarios en EE.UU., en el caso improbable que los precios no crecieran tanto como se pensaba, o incluso cayeran, se podía devolver las llaves y zanjar la deuda. De esta manera la compra de una vivienda se transformaba efectivamente en un alquiler con opción de compra, que se ejercita solo silos precios de la vivienda seguían subiendo.

En España los incentivos de los compradores ante una potencial perdida de valor de la vivienda no funcionan igual pues las hipotecas españolas son préstamos personales con garantía hipotecaria. Esto implica que la deuda no se resuelve simplemente devolviendo el inmueble. No obstante la probabilidad que asignaba el comprador español a una caída delos precios era mucho más baja que la contemplada por los compradores de EE.UU. y las expectativas de revalorización futura también eran muy superiores. García-Montalvo (2006) analiza una encuesta sobre expectativas de los compradores de vivienda muy similar a la realizada por Case y Shiller (2003) para Estados Unidos. La situación cíclica del sector inmobiliario cuando se realizaron ambasencuestas era similar. El Cuadro 1 muestra que, pese a que la inmensa mayoría de los compradores encuestados habían adquirido la vivienda para residencia habitual, el componente inversión fue un factor bastante, o muy importante, en la decisión de compra de aproximadamente el 50% de los propietarios. Pero si comprobamos las expectativas de revalorización futura ,observamos que en el caso de las dosciudades españolas analizas son muy superiores a las observadas en las ciudades de EE.UU., confirmando que la posibilidad de que los precios pudieran caer era percibida como más remota. Cuadro 1. Expectativas de revalorización del precio de la vivienda Case-Shiller (2003) Ciudad Tamaño muestral Compra para residencia habitual Componente fundamental San Francisco 698 93,3% 97,1% 48% .Montalvo (2005)...
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