Administración financiera

investigaciones económicas. vol. XXVI (3), 2002, 447-474

PAPEL DE POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN LAS EMPRESAS REGULADAS
MARIA BELÉN LOZANO ALBERTO DE MIGUEL JULIO PINDADO Universidad de Salamanca

En este trabajo se elabora un modelo explicativo de la política de dividendos considerando el factor regulación para analizar el papel de los dividendos en las empresas reguladas. Antes de estimar elmodelo por el Método Generalizado de los Momentos resolvemos el problema de censura que presenta la variable dependiente. La evidencia empírica confirma que la política de dividendos es un mecanismo para reducir el conflicto entre los accionistas y el regulador. Además, esta política es un mecanismo más eficiente que los anteriormente descritos en la literatura, excepto la deuda, para alinear losintereses de los directivos con los de los accionistas en el ámbito de las empresas reguladas. Palabras clave: regulación, política de dividendos, conflictos de agencia. (JEL G35, G38)

1. Introducción Desde la argumentación de Miller y Modigliani acerca de la irrelevancia de los cambios en la política de dividendos en el proceso de valoración de la empresa por el mercado, muchas han sido lascorrientes que han intentado dar una explicación a las políticas de dividendos en un marco de mercados imperfectos. Una abundante literatura ha puesto de manifiesto la importancia de la política de dividendos cuando se presentan problemas de conflictos de intereses en el seno de las organizaciones empresariales. Los análisis se han centrado tradicionalmente en los potenciales conflictos que surgen entreaccionistas y directivos.
Agradecemos los comentarios realizados César Alonso, Pablo Andrés, Javier Perote, David Vicente así como a los dos evaluadores anónimos y a Samuel Bentolila (el editor). También agradecemos a Juan Gradolps del Ministerio de Industria la información facilitada para la clasificación de las empresas reguladas. Finalmente agradecemos la ayuda financiera facilitada por la DGES(Proyecto PB97-1317) y la Junta de Castilla y León y Comunidad Europea (Proyecto SA 11/99).

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Una justificación de las políticas de dividendos derivada de los nuevos enfoques de la teoría de la agencia es la que se refiere a observar el papel de los dividendos en el proceso de supervisión de los mercados primarios. Como argumenta Easterbrook(1984), con la política de dividendos se reducen los costes de agencia asociados a la dirección, supervisando la actuación directiva y facilitando la actuación controladora del mercado de forma que así se incremente el valor de la empresa en el mercado. Este enfoque asume que la política de dividendos sirve para aliviar el conflicto entre accionistas y directivos. Desde el artículo seminal de Jensen(1986) este conflicto ha jugado un papel importante en los estudios de la política de dividendos, pues en el citado artículo se propone este mecanismo como una solución al problema del free cash flow. Pero existe otro conflicto de no menor importancia para las empresas reguladas, que es el conflicto entre accionistas y regulador, donde la literatura ha sido mucho menos explícita a la hora de explicarlos problemas de agencia que surgen en las empresas pertenecientes a sectores regulados (especialmente en nuestro país donde no existen aportaciones en este sentido). En este marco de relación de agencia entre regulador y regulado, destaca la importancia de la política de dividendos como vía para resolver tales fricciones en las empresas reguladas. Algunos trabajos en el ámbito anglosajón (Hansen,Kumar y Shome, 1994, Moyer, Rao y Tripathy, 1992, Smith, 1986) nos muestran el protagonismo de la política de dividendos en esta línea. Por ejemplo, Hansen, Kumar y Shome (1994) muestran cómo las empresas pertenecientes al sector eléctrico distribuyen más dividendos que las empresas pertenecientes al resto de los sectores industriales. En orden a encontrar respuestas a estos comportamientos, es...