Contador

ANEXO A
Ejemplo práctico del cálculo de la tasa de descuento para una compañía argentina a partir
del costo de capital ponderado o WACC. Adecuación del modelo CAPM al caso argentino.
La determinación del valor presente de la acción de una Compañía (en adelante nos referiremos
como “la Compañía”) requiere establecer la tasa de interés a la que se descontará el flujo de
fondos proyectado. Estatasa de descuento es un factor crítico en la valuación por flujo de fondos
descontado y debe ser consistente con el riesgo del flujo de fondos considerado.
Se puede recurrir a dos alternativas para calcular el valor presente del flujo de fondos. La primer
alternativa consiste en descontar el flujo de dividendos proyectados de la compañía. En este
primer caso la tasa de descuento es el costodel capital propio o la tasa de rendimiento exigida a
los dividendos. Este procedimiento es teórico ya que la determinación del flujo de dividendos y el
cálculo de su valor presente puede dar lugar a múltiples cuestionamientos, que lo hacen
virtualmente imposible en la práctica.
La segunda alternativa consiste en descontar el flujo de fondos libres de la empresa, sin diferenciar
si se destinana repagar deuda o a pagar dividendos. La tasa de descuento de esta segunda
alternativa es el costo de capital ponderado. Esta segunda alternativa es la mayormente empleada,
ya que evita fijar una política de dividendos y un esquema de cancelación o toma de deuda futura.
Debido a que no existe un mercado de financiamiento a empresas a largo plazo en pesos, y a que
no hay indicadoresestadísticos confiables en el mercado local para aplicar las metodologías
detalladas previamente, en la valuación se ha proyectado el negocio en pesos, pero luego se ha
recalculado el flujo de fondos resultante en dólares, teniendo en cuenta el tipo de cambio estimado
de cada momento. La tasa de descuento se ha calculado en dólares.
El Costo de Capital Ponderado
Para determinar el valor actual de losflujos de fondos se ha utilizado el costo del capital
ponderado, conocido por su sigla en inglés WACC (Weighted Average Cost of Capital).
Esta tasa de descuento se calcula como el promedio ponderado entre la tasa de interés de deuda
financiera y el rendimiento del capital propio exigibles al negocio de la Compañía teniendo en
cuenta su estructura de capital. Es decir, dependiendo de laproporción en que la Compañía se
financia con capital propio o con deuda financiera, el WACC ponderará el costo de cada una de
estas alternativas.
Los dos componentes básicos del WACC, y que han sido utilizados en la ponderación de la tasa
de descuento, son i) el costo de la deuda (Kd) y ii) el costo del capital propio (Ke).
El costo de la deuda (Kd) es equivalente a la tasa de interés activa a largoplazo que la Compañía
deberá pagar a sus acreedores financieros.

i

El costo del capital propio (Ke) es el rendimiento que el mercado le exige a una inversión en
acciones de la Compañía, el cual depende del riesgo propio de cada negocio y del sector en el
cual dicha firma se desempeña.
El Costo de la Deuda (Kd): El costo de la deuda debería estimarse en base a la tasa de interés a
largoplazo que la Compañía debería pagar a sus acreedores. Debido a que actualmente no hay
un mercado local de deuda corporativa disponible a largo plazo, este parámetro se ha estimado a
partir del rendimiento de los bonos del tesoro de los Estados Unidos, y la prima pagada por el
Estado Argentino en los bonos a largo plazo emitidos en dólares que no se encuentran en
cesación de pagos.
Elrendimiento de los bonos a largo plazo emitidos por el tesoro de los EE.UU. representa la tasa
libre de riesgo. Es el retorno que se le exige a una inversión absolutamente segura, que no cuenta
con ningún tipo de incertidumbre comprobable en lo referente a su cobro. En la valuación se
consideró el rendimiento de los títulos del Tesoro de los Estados Unidos con un plazo de cinco
años al 10 de marzo...