Costo De Capital Zurita UAI

EL TRIMESTRE ECONÓMICO, vol. LXXXI (1), núm. 321, enero-marzo de 2014, pp. 109-132

COSTO DE CAPITAL E IMPUESTOS
EN UN SISTEMA TRIBUTARIO NO INTEGRADO
Y EN UNO INTEGRADO
Generalización del modelo*
Jorge Niño T., Salvador Zurita L.
y Augusto Castillo R.**

RESUMEN
En este artículo se determina expresiones para el beneficio tributario de endeudarse
y para el rendimiento que exige un accionista, sila empresa y la deuda crecen, en un
sistema tributario no integrado como el de los Estados Unidos. Luego se determina
expresiones equivalentes para un sistema tributario totalmente integrado. La principal aportación de este artículo es la extensión y generalización de las fórmulas de
valoración de empresas y de costo del patrimonio a un sistema tributario distinto
del estadunidense, pero queprevalece en muchos otros países del mundo.

ABSTRACT
In this paper we obtain expressions for both the tax benefit of debt and the return on
equity, when the company and the debt grow, under the non-integrated tax system
prevailing in the USA. Then we develop the equivalent expressions under a totally
integrated tax system. The main contribution of this paper is the extension and generalization of thecompany valuation and cost of equity formulas to a tax system different to the one used in the USA, but prevailing in many other countries in the world.
* Palabras clave: costo de capital, estructura de capital, impuestos. Clasificación JEL: G3, G32. Artículo recibido el 18 de septiembre y aprobado el 28 de noviembre de 2012.
** Escuela de Negocios de la Universidad Adolfo Ibáñez (correoselectrónicos: jorge.nino@uai.cl,
salvador.zurita@uai.cl y augusto.castillo@uai.cl).

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EL TRIMESTRE ECONÓMICO

INTRODUCCIÓN

L

a bibliografía de la estructura de capital (o de financiación) de las empresas ha identificado una serie de factores por medio de los cuales
la elección de la composición deuda/patrimonio puede afectar el valor de la
compañía.1 Hasta la fecha no ha surgido un modelogeneral que incorpore
simultáneamente todos los factores identificados.
Adicionalmente pareciera que ciertos factores son más importantes en
determinadas empresas, industrias y países, pero relativamente menos importantes en otros. Si los mercados de capitales son perfectos, entonces el
conocido resultado de Modigliani y Miller (1958) señala que la estructura
de capital es irrelevante, en el sentidoque no afecta el costo de capital de la
empresa, ni sus decisiones de inversión ni su valor (teoría de la irrelevancia). La manera en que estos resultados son afectados por la presencia de
impuestos a la empresa e impuestos personales, así como el efecto de suponer crecimiento en el valor de los activos y de la deuda son incorporados
en una serie de trabajos posteriores, entre los que destacan losde Miller
y Modigliani (1963), Miller (1977), Ruback (2002) y en Arzac y Glosten
(2005), en los que se analiza la existencia y magnitud del efecto tributario
de endeudarse.
En un mundo con impuestos a las corporaciones, costos de quiebra y
dificultades financieras, las empresas deberían escoger una proporción deuda/patrimonio óptima, para así equilibrar los beneficios fiscales de la deudafinanciera con los costos de quiebra (teoría del equilibrio, o trade-off, desarrollada entre otros por Leland, 1994).2 En la mayoría de las corporaciones la propiedad de las empresas está separada de su administración, y las
decisiones financieras de los administradores (inversiones, endeudamiento
y operación del negocio en general) pueden ser afectadas por sus propios
incentivos e intereses (problema deagencia), por lo que la empresa deberá
1 Los principales factores a los que nos referimos son concretamente: impuestos, costos de quiebra,
problemas de agencia y asimetrías de información. En las próximas páginas se señala quienes desarrollaron las teorías que incorporan esos factores. Una revisión amplia de la bibliografía está en Harris y
Raviv (1991). Además Myers (2001) proporciona un...