Costo de capital

D-CAPM en México: Un modelo alternativo para estimar el costo de capital
Elaborado por: Oscar Carbonell López; Profesor de Dirección Financiera. Francisco Javier Hurtado García.; MEDE Generación 2003 –2005. Luis Miguel Garnier Navarro; Asistente de Investigación. El “Capital Asset Pricing Model” (CAPM), es el modelo más utilizado en todo el mundo, para estimar el costo de capital, o dicho deotra forma, la rentabilidad que deben obtener los accionistas de una empresa por invertir su dinero en ella. Sin embargo, el CAPM ha sido puesto en tela de juicio muchas veces, y especialmente, la evidencia empírica muestra que no funciona adecuadamente para estimar el costo de capital en los mercados emergentes. Estrada (2000, 2001), ha trabajado con un modelo alternativo de costo de capital, el“Downside Capital Asset Pricing Model” (D-CAPM), encontrando que funciona mucho mejor que el CAPM en los mercados emergentes1. Es por lo anterior que aplicamos este modelo a 46 de las principales empresas de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), e incluso al IPyC (índice de la BMV) y los resultados son claramente más acordes con la realidad que los obtenidos con el CAPM tradicional. A continuaciónrepasaremos los supuestos bajo los que el CAPM fue desarrollado, así como sus limitaciones, para posteriormente introducir el D-CAPM y finalmente presentaremos los resultados obtenidos, bajo ambos modelos. El CAPM Algunos supuestos del modelo: a) Asume que los inversionistas están bien diversificados, y por lo tanto, únicamente es relevante el riesgo sistemático2. El riesgo específico de cada título oriesgo no sistemático, se elimina con la diversificación y por lo tanto no es relevante, por ejemplo: si una empresa armadora de coches entra en huelga, su demanda será absorbida por la competencia y si se tienen acciones de ambas, los malos resultados de una, se compensan por los buenos resultados de la otra. b) Asume que los rendimientos3 de las acciones tienen una distribución normal, lo queentre otras cosas, significa que dichos rendimientos son simétricos respecto a su media. Cosa que como veremos más adelante no ocurre, especialmente en los mercados emergentes. También se ha visto, que obtener rentabilidades considerablemente superiores o inferiores a la media, es mucho más frecuente de lo que debería darse bajo una verdadera distribución normal.
La beta del CAPM tradicional explicael 36% de las variaciones en la rentabilidad de los mercados emergentes, mientras que la beta del D-CAPM explica el 55%. 2 Nos referimos a aquel riesgo que afecta a todas las acciones del mercado, en mayor o menor grado, pero a todas. Ejemplos de riesgo sistemático son: devaluaciones, recesiones, aumentos en las tasas de interés, etc. 3 Técnicamente nos referimos a los rendimientos logarítmicos.1

c) Asume que los movimientos específicos de un título afectan poco al total del mercado, cosa que no sucede en mercados tan concentrados como el mexicano.

Fórmula del modelo: La fórmula del CAPM es: Ki = TLRa + β(RM-TLRh) Donde: Ki: Es la rentabilidad exigida a la acción i. RM: Es la rentabilidad promedio histórica del mercado. TLRa: Es la tasa libre de riesgo actual. Se considera comoTLR a la deuda del gobierno. TLRh: Es el promedio histórico de la tasa libre de riesgo. β: La Beta (β), es un factor que mide la sensibilidad entre la rentabilidad de la acción y la del mercado, es decir, indica cuanto rinde la acción por cada punto que rinde el mercado. En palabras, lo que la fórmula dice es lo siguiente: La rentabilidad mínima que un inversionista debe obtener por invertir sudinero en la acción (i), es lo que esta pagando la deuda del gobierno (TLRa), más un premio por el riesgo que se corre (β (RM – TLRh)). Y ese premio, esta principalmente en función de la beta (β), que nos indica la sensibilidad de la acción (i), respecto al total del mercado. Por ejemplo: si es muy poco sensible, normalmente la β será inferior a uno y si es muy sensible la beta será alrededor de...