Crisis subprime y derivados financieros

dos fCuadernos de Economía. Vol. 30, Núm. 84, septiembre-diciembre, 2007, págs. 023-060

Los derivados crediticios de tercera generación y su relación con la crisis hipotecaria del mercado subprime en Estados Unidos Eduard Berenguer
Departament de Teoria Econòmica Universitat de Barcelona

RESUMEN
Este artículo analiza el papel de los derivados crediticios de tercera generación y surelación en la crisis del mercado subprime. Aunque los medios de comunicación han interpretado los CDO como un caso de alquimia fallida, nuestra visión es que las causas de la crisis del mercado subprime deben de atribuirse más a un error en la fijación del precio del riesgo motivado por la mala calidad del subyacente y la creencia de que el precio de las viviendas iba acontinuar subiendo que por lapropia naturaleza de los productos estructurados.

* Sin implicarlos en el contenido y las opiniones emitidas, agradezco a Joan Hortalà, Oscar Mascarilla y Jesús M. García Iglesias los comentarios y sugerencias aportados a una primera versión de este trabajo. .

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EDUARD BERENGUER

I.

INTRODUCCIÓN

Este trabajo tiene por objeto describir la naturaleza y propiedades de los derivadoscrediticios y, en especial, de los CDS (credit default swaps) y los CDOs (collateralized debt obligations) así como la relación de estos últimos con la crisis hipotecaria del llamado mercado hipotecario subprime de Estados Unidos. Estos derivados han experimentado una gran expansión en la última década, gracias a su capacidad para transferir riesgos y proporcionar liquidez a los mercados crediticios.Aunque no hay estadísticas precisas, y el valor de los contratos nominales en circulación depende de la fuente consultada, todas ellas parecen estar de acuerdo que el volumen de los derivados crediticios ha pasado de menos de 100.000 millones de dólares a mediados de la década de los 90 a aproximarse al billón de dólares en el año 2001. A partir de esta fecha el crecimiento ha sido espectacular: 2billones de dólares en el 2003, 4 billones de dólares en el 2004 y 26 billones de dólares a finales del 2006. De esta última cifra, 1 billón estaría representado por CDOs1. Se denominan de tercera generación, para distinguirlos de sus antecesores de primera generación (opciones de compra (calls) y venta (puts) sobre acciones) y de los de segunda generación (derivados sobre renta fija). Laadscripción a una nueva generación se debe, en este caso, al hecho de que todos estos derivados tienen en común la posibilidad de recomponer los flujos de caja que proporciona algún tipo de activo subyacente y ofrecer flujos de caja alternativos que no sería posible obtener de acuerdo con los activos financieros existentes en el mercado. Esta descomposición permite la transferencia de riesgos en unaforma que no era posible hasta su aparición. Por ejemplo, en el caso de los CDS este derivado permite a un banco aislar al crédito como una clase de activo y riesgo con entidad propia diferenciada de otros activos parecidos2. Los CDO y otros productos financieros estructurados creados a su alre-

Las fuentes utilizadas para estas estadísticas son: British Bankers’ Association, Biannual Survey, hasta2002. Fitch Ratings, «Global Credit Derivatives: Risk Management or Risk?» Fitch Ratings Credit Policy Special Report, 2003. Laurie S. Goodman, Douglas J. Lucas, and Frank J. Fabozzi, «Financial Innovations and the Shaping of Capital Markets: The Case of CDO’s», The Journal of Alternative Investments, Verano 2007 y Tim Weithers, «Credit Derivatives, Macro Risks, and Systemic Risks», Documento detrabajo de la Universidad de Chicago, abril de 2007. 2 De acuerdo con Choudhry un crédito bancario tiene tres tipos distintos de riesgos: el ries-

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dedor representan un paso adicional en el proceso de titulización cuyo mayor beneficio consiste en que...