Cuad 53 Proyectos y TIRM

EVALUACION DE PROYECTOS
DOS NOTAS TECNICAS

CUADERNOS DE FINANZAS

53

DOCUMENTOS DE TRABAJO DE SADAF
What’s wrong with modern capital budgeting?
Financial Practice and Education, vol.9, Fall/Winter 1999
A pedagogical note on modified internal rate of return
Financial Practice and Education, vol.9, Fall/Winter 1999
Traducción y Presentación: Ricardo A. Fornero

Diciembre 2000

Cuadernos deFinanzas de SADAF

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¿QUÉ ESTÁ MAL EN LA EVALUACION
DE PROYECTOS DE INVERSION?
René M. Stulz
Ohio State University

PRESENTACION. Cualquiera que haya aplicado las técnicas de evaluación de inversiones en negocios conoce las dudas acerca del intercambio entre la medición del flujo
de fondos y de la tasa de rendimiento requerido. Este intercambio no está claramente
explicitado en los manuales y textos.Tampoco es claro el modo de considerar la medida de riesgo del negocio o de la
empresa. Este artículo pone énfasis en la consideración explícita del riesgo total, cuando es relevante, y no sólo del riesgo sistemático del mercado financiero. Este es un tema que tampoco se encuentra con frecuencia en los textos más difundidos. Sin embargo, ya Alan Shapiro introducía de modo explícito este aspecto ensu texto (Modern
Corporate Finance, 1990). Más recientemente, Aswath Damodaran incluye diversas
consideraciones del riesgo relevante (Corporate Finance, 1997).
René Stulz busca un encuadre integrado para el tratamiento del riesgo en las decisiones empresarias utilizando instrumentos más recientes. Su enfoque está fundado en
la teoría financiera, pero trae reminiscencias de las ya antiguas teoríasacerca del comportamiento frente al riesgo de Maurice Allais (Le comportement de l’homme rationnel
devant le risque, 1953) y de Kahneman and Tversky (Prospect theory: An analysis of
decision under risk, 1979). Tal vez no tan curiosamente, estos ensayos fueron public ados en Econometrica.
Las teorías de la valoración de títulos en mercados financieros, desarrolladas desde
los años ’60, son unenfoque alternativo de este tema para dar una respuesta a la pregunta ¿cuál es el riesgo y la retribución por el mismo que son relevantes en las decisiones?. Cada uno debe decidir si estas teorías (y los instrumentos que en ellas se fundan)
han superado a los enunciados de decisión basados en comportamientos, o si se refieren sólo a un categoría especial de decisiones.

Cualquier MBA sabe al fin desus estudios
cómo valuar un proyecto. Ha aprendido que
un proyecto aumenta la riqueza de los accionistas si su valor actual neto es positivo. Para
calcular el valor actual neto tiene que pronosticar el flujo de fondos del proyecto y actualizarlo con una tasa que refleje el precio que el
mercado de capitales reconoce al riesgo de
ese flujo de fondos.
Para calcular el valor actual neto del proyecto alestudiante de MBA se le ha dicho
reiteradamente que la volatilidad del flujo de
fondos del proyecto no afecta su valor. Com-

parando dos proyectos que tienen el mismo
flujo de fondos esperado, el proyecto con el
flujo de fondos más volátil puede ser más o
menos valioso que el proyecto con un flujo de
fondos menos volátil.
Se le ha dicho que tampoco importa cómo
está correlacionado el flujo defondos del
proyecto con el flujo de fondos de la empresa,
porque el riesgo total de la empresa no afecta
su valor.
Como resultado de estos argumentos la
tasa de actualización depende sólo del riesgo
del proyecto tal como es medido por el mer-

Cuadernos de Finanzas de SADAF

cado de capitales. Por tanto, a menos que
exista sinergia entre el proyecto y las inversiones existentes de la empresa, elvalor del
proyecto es el mismo sin importar cuál es la
empresa que lo realiza.
El modo en que la evaluación de proyec1
tos se enseña y se practica plantea una enorme paradoja. Una gran parte de la investigación académica de los últimos 25 años ha
enfatizado las consecuencias que tienen, en la
estructura de capital y las decisiones de inversión, los impedimentos de la vida real para
realizar...