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LOS PARADIGMAS FINANCIEROS EN TIEMPOS DE CRISIS

Guillermo de la Dehesa
Vicepresidente del CEPR
(Centre for Economic Policy Research)

La crisis ha puesto en evidencia los problemas de aplicación de los paradigmas financieros sobre los que se basa la actividad inversora de los agentes económicos que intervienen en los mercados de capitales. Esta reciente experiencia hademostrado, una vez más, que la aplicación de las teorías y de los modelos más consolidados en la ciencia de las finanzas no funciona adecuadamente, bien por que los supuestos e hipótesis sobre los que se basan dejan de darse en situaciones críticas, bien por que no se utilizan de forma correcta. No quiero decir con esto que dichas teorías o modelos no sean coherentes ya que son los que hanpermitido el enorme desarrollo de los mercados financieros actuales, pero que tienen problemas en los momentos críticos.

El primer paradigma básico de la moderna teoría financiera ha sido la ya antigua hipótesis de los "mercados eficientes" (EMH) desarrollada formalmente por Eugene Fama en la década de los setenta. Según esta teoría, los inversores son individuos racionales que operan únicamentesobre la base de la información y no de la intuición. Por tanto, los precios vigentes en cada momento en los mercados financieros son eficientes ya que reflejan toda la información pertinente. Es decir, los inversores no podrán ser capaces de obtener, de forma reiterada, unos resultados superiores a los del mercado a menos que incurran en un mayor riesgo o tengan suerte.

La teoría de Famarepresentó el triunfo del excepticismo frente a la supuesta destreza de los expertos en inversiones, tanto los "analistas técnicos" que utilizan modelos sobre precios históricos para identificar tendencias, como los "analistas fundamentales" que estudian datos y tendencias económicas de los países y de las empresas para adivinar el precio futuro de su deuda o de sus acciones.

Durante la recientecrisis financiera se ha podido constatar que la información es normalmente asimétrica y deja escapatorias de ineficiencia que se pueden aprovechar. Es decir, siempre existen operadores en el mercado que son capaces de acceder a la información pertinente en mayor medida o antes que los demás, y, por tanto, de lograr mejores rentabilidades relativas que los que no la consiguen.

Aquellosoperadores que obtuvieron una información más completa o privilegiada de la situación de Tailandia, Indonesia, Corea o Japón, pudieron salirse antes, sin pérdidas o con un menor impacto negativo.

El segundo paradigma fundamental, complementario del anterior, ha sido la teoría de la "selección de carteras" (PS), de Harry Markowitz que demostró que un inversor que diversifique su cartera entredistintos instrumentos financieros y/o distintos mercados o países obtendrá mejores resultados que aquel que no lo haga. Con la diversificación de carteras se pueden eliminar o reducir los riesgos del ciclo de los negocios y de la evolución de los tipos de interés y, además, se puede aumentar la rentabilidad media de la cartera.

Naturalmente, la teoría del Markowitz se basa en que los diferentesmercados e instrumentos financieros no están excesivamente "correlacionados", sin embargo, en esta crisis financiera las correlaciones entre los mercados, a través del "efecto contagio", ha sido altísima. La interconexión de los mercados, la globalización de las inversiones y su concentración en grandes inversores institucionales han favorecido dicho efecto contagio y, por tanto, la diversificaciónno ha servido para mucho, ya que todos los mercados han aumentado sus correlaciones de alguna u otra manera.

Los dos paradigmas anteriores sentaron las bases de otros tres pilares de la moderna teoría financiera: El modelo de valoración de opciones, de Fischer Black y Myron Scholes, el modelo de fijación de los precios de los activos financieros de William Sharpe y Robert Merton, el ya...