Ensayo De La Eurozona

Más Europa,
no menos

La crisis de la
deuda enseña a
la zona del euro
que necesita
un enfoque más
centralizado
de las políticas
fiscales y
financieras
Céline Allard

L

A ZONA del euro parece ser diferente
en lo que se refiere a la deuda soberana.
Aun con un nivel de deuda acorde con
el de otras economías avanzadas, se ha
visto sumida en una crisis de deuda soberana
(gráfico1). Si bien es cierto que la zona del euro
no está formada por un solo país y que su tratado prohíbe a los Estados miembros compartir
pasivos, ¿por qué debería significar esto que
cuando un Estado miembro tiene problemas,
todos los tienen y los inversionistas se inquietan
por el futuro de la Unión Económica y Monetaria (UEM)?
Al examinar las causas de la crisis de deuda
en Europa,concluimos que parte de la respuesta
consiste en que la integración económica, financiera y fiscal es incompleta. Para funcionar eficazmente, la UEM requerirá algún sistema para
compartir los riesgos fiscales, un monitoreo más
estricto de las políticas nacionales y un enfoque
paneuropeo integrado de su sistema financiero.
Se está avanzando en todos estos frentes, pero la
rápida implementación deestos requisitos sigue
siendo crucial.

Una conspiración de factores
La UEM se creó en base a la premisa de que los
beneficios de una moneda común serían superiores a los costos de renunciar a las monedas
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Finanzas & Desarrollo septiembre de 2011

nacionales. El plan establecido en el Pacto de
Estabilidad y Crecimiento (PEC) era dejar que
las instituciones europeas vigilaran de cercalos
presupuestos de los países por medio de evaluaciones anuales y establecer la suficiente disciplina
fiscal como para proporcionar margen para hacer
frente a los shocks específicos de cada país. La
coordinación del producto nacional y de las reformas del mercado laboral alinearía las economías,
que reaccionarían de manera más similar a los
shocks comunes.
Sin embargo, con la introducción dela UEM,
los países del sur de la zona del euro e Irlanda
(denominados “países de la periferia”) experimentaron un shock muy específico: un drástico
descenso de sus costos de endeudamiento después
de pagar durante muchos años tasas de interés
mucho más altas que sus socios del norte. Esto
permitió a las empresas financiar su inversión
productiva a un costo menor y expandirse, lo
queciertamente fue positivo; pero también contribuyó a que se generalizara la creencia de que el
vigoroso ritmo de crecimiento sería permanente.
Los hogares supusieron que podían permitirse un
nivel de vida mucho más alto, lo que dio lugar a
un frenesí de compras impulsadas por el crédito y
a burbujas inmobiliarias. Y los gobiernos —junto
con sus acreedores— dieron por sentado que los
ingresosfiscales generados por el fuerte repunte

del crecimiento se mantendrían, y no aprovecharon el ahorro del
servicio de la deuda generado por la caída de las tasas de interés.
Además, dado que la moneda común eliminó los costos de las
transacciones transfronterizas, la integración financiera dentro
de la zona del euro prosperó; otro beneficio de la UEM. Pero la
afluencia de capitales a los paísesde la periferia consistió principalmente en deuda frente a los bancos, haciéndolos cada vez
más dependientes del financiamiento obtenido en los mercados
(denominado financiamiento mayorista), y no de los depósitos
bancarios, para financiar el crédito interno. En cambio, los flujos
orientados a inversión en acciones —como las fusiones y adquisiciones internacionales, con riesgos compartidos y,por lo tanto,
mejor supervisados por los inversionistas— fueron limitados.
Los supervisores financieros nacionales se dejaron seducir
por el mismo optimismo. Se mostraron complacientes frente al
aumento de los riesgos de crédito y permitieron que los sistemas
bancarios crecieran de manera desproporcionada al tamaño de la
economía. Como resultado, aumentó el riesgo de que a los gobiernos...