ensayo

ESTADISTICA ESPAÑOLA
Vol. 36, Núm. 136, 1994, págs. 229 a 257

Análisis del comportamiento
de las cotizaciones reales en la Bolsa
de Madrid bajo la hipótesis de eficiencia (*)
por
RAFAEL FL4RES DE FRUTCJS
Universidad Complutense de Madrid
Facultad de Ciencias Económícas y Empresariales
Departamento de Econom+a Cuantitativa

RESUMEN
Bajo la hipótesis de eficiencia, se estudia lacapacidad del Modelo de Mercados Eficientes, con tipos de interés variables, para explicar el comportamiento de las cotizaciones reales rnensuales de la
cartera representativa de la Bolsa de Madrid. Ei aceptable comportamiento del Modelo de Mercados Eficientes dentro y fuera de la
muestra apoya su uso como hipótesis de trabajo.

Palabras clave: Modelo de Mercados Eficientes.
Clasificación AMS:90A20.

(^) Quiero agradecer a M. Gracia, M. Jerez, A. Novales, T. Pérez, A. B. Treadway y a dos evaluadores anónimos sus valiosos comentarios y sugerencias. Especialmente agradezco a D. Robles
la revisión completa de los cálculos contenidos en este artículo, así como su ayuda en la realización
del ejercicio predictivo. Por supuesto, cualquier error que pudiera encontrarse en el trabajo es de miexclusiva responsabilidad. Este proyecto de investigación se ha realizado con la ayuda recibida de
la DGICYT, proyecto n.^ PB89-0129.

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INTRODUCCION

En economía financiera se dice que el rendimiento de una cartera de acciones es previsible si la función de previsión asociada al proceso estocástico generador de los datos es distinta de unaconstante.
Durante mucho tiempo, la previsibilidad de rendimientos bursátiles ha sido el
caballo de batalla en la discusión sobre la eficiencia de los mercados de valores. Previsibilidad era considerada sinónimo de ineficiencia, ya que la primera
es incompatible con el modelo de mercados eficientes más simple, esto es, el
modelo en el que la cotización real de las acciones es el valor presenteesperado del flujo de dividendos descontados a un tipo de interés constante.
Recientemente han aparecido un gran número de trabajos, empíricos y teóricos, apoyando la previsibilidad de los rendimientos en bolsa. Entre ellos se encuentran los trabajvs de Fama y Schwert {1977), Shiller (1984), Kein y Stambaugh (1986), Summers (1986), Campbell (1987), French, Schwert y Stambaugh (1987), Poterba ySummers (1988), West (1988}, Campbell y Shiller
(1988a y b), Fama y French {1988a y b), Shiller (1989), Balvers, Cosimano y
McDonald (1990) y Chen (1991). Este apoyo ha reconducido la discusión a su
punto de origen; pocos autores parecen dudar de la previsibilidad de los rendimientos bursátiles, la cuestión relevante es: ^por qué es posible preverlos?
Existen dos tipos de respuestas, ligadas a losdefensores y detractores, respectivamente, de la hipótesis de eficiencia:
1) Los agentes se comportan de acuerdo con un modelo de equilibrio general, que permite rendimientos reales variables en e! tiempo. Dichos rendimientos están relacionados con variables reales, tales como producción, tipos de interés, etc.; por consiguiente, la previsibilidad de dichos rendimientos es una
consecuencia de laprevisibilidad de las variables reales relacionadas con ellos.
En esta lí nea se encuentran los trabajos de Fama y French { 1988a), Balvers,
Comisano y McDonald (1990) y Chen (1991), entre otros.
2) Los mercados bursátiles presentan algún tipo de ineficiencia o irracionalidad en el uso de la información. La previsibilidad de los rendimientos en este
caso es consecuencia de la existencia demodas, burbujas especulativas o
errores sistemáticos en el tratamiento de la información. Dentro de esta otra línea de pensamiento se encuentran los trabajos de Shiller (1984 y 1989), Summers (1986), Poterba y Summers (1988) y West (1988), entre otros.
Los nuevos defensores de la hipótesis de eficiencia señalan que previsibilidad no es sinónimo de falta de eficiencia. Eficiencia resulta del uso...