Estructura de capital optima

Juan Mascareñas

Estructura del Capital

La estructura de capital óptima
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: enero 1993 - Última versión: abril 2001

1. Supuestos básicos del análisis de la estructura del capital, 1
2. La visión del mercado eficiente sobre la estructura del capital, 3
3. El efecto de los impuestos, 7
4. El efecto de los costes deagencia, 10
5. El efecto de los costes de insolvencia y de quiebra, 12
6. La teoría de la jerarquía de las fuentes de financiación, 13
7. La estructura de capital en un mercado de capitales imperfecto, 15
8. La gestión de la estructura de capital: el análisis BAIT-BPA, 17
9. Ratios de apalancamiento, 20

1. Supuestos básicos del análisis de la estructura del capital
Como sabemos, el coste delcapital medio ponderado se obtiene a través de la combinación de los costes individuales de cada fuente financiera a largo y medio plazo con sus
respectivas ponderaciones. Estas últimas nos indicaban la proporción del valor de mercado de cada fuente financiera con relación al valor total de la financiación a largo y medio
plazo. Así, si por motivos de sencillez explicativa, suponemos que lafinanciación a largo
y medio plazo de la empresa está compuesta únicamente por acciones y obligaciones, el
coste medio ponderado de la empresa sería el expresado a través de la siguiente expresión:
k0 = k'i x (D/V) + ke x (A/V)

[1]

donde k'i y ke son, respectivamente, el coste de las deudas a largo y medio plazo (teniendo en cuenta la desgravación fiscal de los intereses) y el de las accionesordinarias. Mientras que D y A son, respectivamente, el valor de mercado de las deudas y el de las acciones ordinarias. V es el valor de mercado de la empresa (V=D+A).
Como se puede apreciar fácilmente, el coste del capital dependerá de las ponderaciones de ambas fuentes financieras, si suponemos constantes los valores de los costes
individuales. Esto es, k0 tomará distintos valores según quevariemos las ponderaciones
de las acciones y de las obligaciones. Esto nos lleva a hacernos una pregunta importante:
¿existen unas ponderaciones que minimicen el valor del coste medio ponderado?, porque
de existir habremos encontrado una combinación de las fuentes financieras a largo plazo

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tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos, al mismo tiempo, maximizando el valor de mercado de la misma que, no olvidemos, es el objetivo principal de
todo director de empresa.
A dicha combinación de las fuentes financieras a largo plazo se la denomina estructura del capital óptima1 y de la búsqueda de la misma trata este trabajo.
Las variables que afectan al comportamiento de los costes individuales de las diversas fuentesfinancieras, así como a las preferencias de la empresa por unas fuentes en
detrimento de otras, son muchas y de muy diversos tipos (fiscales, legales, dificultad de
acceso a un mercado financiero determinado, etc.). Por ello, y dado que nos interesa
averiguar si el coste medio ponderado de la empresa (k0) puede ser alterado variando las
ponderaciones de las fuentes financieras a largo plazo,nos veremos obligados a realizar
una serie de suposiciones tendentes a aislar el efecto de las demás variables, que puedan
afectar a dicho coste, del producido por la alteración de las ponderaciones. Entre esos
supuestos destacaremos los siguientes:
1º. Los dividendos de la compañía van a ser constantes a lo largo de los años. Este
supuesto es necesario debido a que si los considerásemosvariables no sabríamos hasta qué punto la alteración de la composición de la estructura del
capital de la empresa es la culpable del aumento (o disminución) del valor de
la misma o si, por el contrario, han sido los mayores (o menores) dividendos
los que han producido dicha alteración.
2º. La empresa distribuye todos sus beneficios en forma de dividendos, puesto que
si retuviese alguna parte de...