Evaluacion De Empresas En Mercados Financieros Y Emergentes

VALUACIÓN DE EMPRESAS EN MERCADOS
FINANCIEROS EMERGENTES:
RIESGO DEL NEGOCIO Y TASA DE ACTUALIZACIÓN1
por Ricardo A. Fornero
Profesor titular Administración Financiera I
1. INTRODUCCIÓN
El flujo de fondos actualizado se utiliza para estimar el valor de la empresa que debería
considerarse en las decisiones estratégicas y de ejecución (“proyectos de inversión”).
Para aplicar estecalculador es necesario considerar de un modo congruente las expectativas
del flujo de fondos y de la tasa de actualización.
La medición del desempeño de los negocios de la empresa, al menos en las situaciones
en que puede practicarse la dirección basada en valor (Value-based Management),
se realiza teniendo en cuenta las ganancias y los fondos invertidos. En la evaluación de
desempeño se considerael efecto que las decisiones de cada año han tenido en el valor;
para esto es necesario también la medición de la tasa de rendimiento requerido del capital.
En un cálculo de valor con el flujo de fondos actualizado existen varias decisiones
técnicas de medición. La decisión técnica más importante se refiere a cómo se incluye la
incertidumbre del negocio en el flujo de fondos estimado y cuál esla tasa de actualización
más coherente con esa estimación, entendiendo por coherencia el hecho de no ignorar,
ni tampoco computar varias veces, el impacto de la incertidumbre del negocio en el valor
calculado.
El calculador de valor basado en el flujo de fondos cada vez más es el instrumento
generalizado para la estimación del efecto de las decisiones en el valor. También de modo
cada vezmás generalizado se utiliza una tasa de actualización que se mide con el
riesgo del mercado financiero. Así, para estimar la tasa de rendimiento requerido en la
evaluación de las inversiones de la empresa, o para la valuación de empresas, o para la
medición del desempeño de la empresa en términos de creación o destrucción de valor,
la metodología más utilizada se basa en el modelo devaloración de títulos, CAPM, o en
alguna variante del mismo. (Puede verse Copeland, Koller and Murrin, 2000; Bruner et al,
1998; Young and O’Byrne, 2001; Graham and Harvey, 2001.)
Habitualmente se considera que un mayor riesgo del flujo de fondos debe reflejarse
en una tasa de actualización más alta. Si bien esta intuición básica de los mercados financieros
es correcta la cuantificación de unaretribución por riesgo en la tasa de actuali-
1 El estudio en que se basa este ensayo se realizó con la asistencia de la Facultad de Ciencias Económicas
(Universidad Nacional de Cuyo).
Una versión preliminar con los argumentos que se utilizan aquí para la estimación de la tasa de actualización
de negocios en mercados financieros poco desarrollados fue expuesta en las XXI Jornadas Nacionales deAdministración Financiera (octubre 2001) (publicada en Ejecutivos de Finanzas, diciembre 2001).
Esta es una versión resumida del estudio para su exposición en las Jornadas de Ciencias Económicas 2002.
La versión completa puede solicitarse a rfornero@fcemail.uncu.edu.ar
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zación debe considerar las condiciones en que es posible una medición con la que se
represente realmente esa retribución. Y,en realidad, la medida de ese “adicional por
riesgo” sólo es válida entre límites muy estrechos; la tasa de actualización ajustada por
riesgo tiene significado para la valuación dentro de un rango pequeño.
En este ensayo se consideran algunos aspectos metodológicos de la medición de la
tasa de actualización y su congruencia con la estimación del flujo de fondos.2 Hay una
gran variedad dealternativas de medición “fundamentada” de la tasa de actualización; los
resultados numéricos son muy distintos, aún en el contexto de mercados financieros integrados.
Para la valuación de empresas en mercados financieros menos desarrollados los problemas
de medición de una “tasa de actualización del mercado financiero” son mucho
mayores. Casi podría decirse que la evolución de esos “mercados...