Ganancia o Pe rdida en las decisiones de Endeudamiento

¿GANANCIA O PÉRDIDA EN LAS DECISIONES DE ENDEUDAMIENTO?1
En este artículo se analiza lo que se sabe y no se sabe respecto a la forma en la que las empresas toman la decisión respecto al nivel de endeudamiento que utilizarán, es decir, respecto a la fracción de sus activos que financiarán con deuda y la fracción de sus activos que financiarán con patrimonio.
La decisión del nivel de endeudamientoque utilizará una empresa tiene algunos efectos indiscutibles. Mayor endeudamiento produce el efecto de exponer a los accionistas de esa empresa a un mayor riesgo, pero les permite al mismo tiempo acceder a mayores retornos esperados de su inversión, obviamente si es que se cumple la condición básica de que los retornos esperados de los activos sean mayores que la tasa a la que se endeuda laempresa. Esto es denominado comúnmente el efecto de apalancamiento financiero. El ejemplo del cuadro 1 muestra el efecto del leverage financiero.

Cuadro 1.Una inversión puede generar 110 0 130, ambas con probabilidad de 0,5. Esta inversión puede ser financiada con capital propio o con deuda. La deuda obliga a pagar un interés de 5%. A continuación se muestra los flujos que recibirá el accionista, elretorno de su inversión y la desviación estándar de este retorno, si la inversión es financiada sin deuda, con deuda por 30, o por 60.

A mayor endeudamiento mayor es el retorno esperado por el accionista y mayor también la varianza de los retornos para ese accionista.

Los principales factores que debieran influir en la decisión de endeudamiento se resumen a continuación:
1. Impuestos:
Laexistencia de impuestos a las utilidades de las empresas y de impuestos personales que gravan a los accionistas de la empresa por sus ganancias en la forma de dividendos o de ganancias de capital, y de impuestos personales que gravan a los inversionistas en bonos de la empresa por los intereses que ella les pague, abre la posibilidad de que exista un efecto tributario de endeudarse.
Ese efectotributario puede ser positivo, en cuyo caso la empresa vale más si se endeuda simplemente porque eso le permite a la empresa y a sus dueños pagar menos impuestos. Pero este efecto tributario puede ser negativo, lo que ocurriría si el mayor endeudamiento provoca que la empresa y sus dueños paguen más impuestos. El efecto tributario podría ser incluso neutro, lo que ocurre si variaciones en el nivel deendeudamiento no afecta el monto de impuestos que pagará la empresa o sus dueños. Estas tres posibilidades se muestran en el cuadro 2, en el que se resume el Modelo de Miller con impuestos. 
En todo caso, el efecto de los impuestos en empresas distintas dentro de un mismo país no será el mismo. Si existe una ventaja tributaria de endeudarse la empresa debe estar en condiciones de aprovecharla, lo quesupone contar con utilidades positivas y estables en el tiempo. Además, en algunos países ocurre que las tasas de impuestos que afectan a empresas en ciertas industrias dieren de las tasas de impuestos que afectan a empresas en otras industrias. 
En Estados Unidos las empresas enfrentan un ambiente en que el efecto tributario de endeudarse es claramente positivo, pues permite un ahorro deimpuestos. En Chile, en cambio, la discusión es si el efecto de los impuestos es neutro o negativo.


Cuadro 2. La fórmula que relaciona el valor de la empresa con deuda con el valor de la empresa sin deuda (modelo de Miller) es la siguiente.




En que:
VL: Valor de la Empresa endeudada
VU: Valor de la Empresa sin deuda
D: Nivel de endeudamiento de la empresa
Tc: tasa de impuesto a las utilidades de laempresa.
Tps: tasas de impuesto personal por rentas en la forma de ganancias de capital y dividendos.
Tpb: Tasa de impuesto personal por ganancias de inversiones en renta fija.
De lo anterior se puede concluir que si:
Entonces a mayor deuda mayor valor de la empresa.
Entonces a mayor deuda menor valor de la empresa.
Entonces el nivel de deuda no afecta el valor de la empresa.
Es decir que por...