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EL PAPEL DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES EN LOS PERÍODOS DE INESTABILIDAD
FINANCIERA

Este artículo ha sido elaborado por Enrique Alberola, Aitor Erce y José María Serena, de la Dirección General
Adjunta de Asuntos Internacionales1.

La economía internacional ha registrado en los últimos veinte años un intenso proceso

Introducción

de integración financiera, caracterizado por elnotable aumento de los flujos internacionales de
capital. Este incremento ha tenido carácter generalizado, y se ha extendido a las economías
emergentes. No obstante, dicho proceso de integración ha estado marcado por fuertes
oscilaciones, sobre todo en este último grupo de países: los flujos internacionales de capital
han aumentado intensamente en períodos de estabilidad financiera global, y se hancontraído bruscamente en las fases de inestabilidad, tal y como sucedió tras la quiebra de Lehman
Brothers (véase gráfico 1). Este cambio en el patrón de comportamiento de los flujos financieros en períodos de inestabilidad económica, y sus principales rasgos, ya ha sido documentado previamente [Erce y Gutiérrez (2011)].
La volatilidad de los flujos financieros en las economías emergentes suponeque sean
percibidos como un riesgo de la integración financiera. Las entradas intensas de flujos
pueden inducir una apreciación excesiva del tipo de cambio y favorecer una expansión
demasiado acelerada del crédito, con los consiguientes desequilibrios económicos y financieros, internos y externos. Además, la acumulación de entradas de capital exponen a
estas economías a una reversión súbitade las mismas, que puede generar un quebranto
importante sobre la estabilidad económica: depreciaciones cambiarias, cierres de los
mercados de financiación exterior, pérdida de riqueza e incremento del valor de los pasivos, etc. La literatura económica [véase Calvo (2007), por ejemplo] ha subrayado los efectos de estos frenazos de capital y cómo han desembocado tradicionalmente en contraccionesde la actividad real y crisis financieras y cambiarias.
La crisis financiera global no ha sido una excepción a este patrón y ha supuesto una importante contracción de los flujos financieros globales. Posteriormente se han reactivado, si bien
en las economías avanzadas los niveles son sustancialmente inferiores a los previos a la crisis.
En las economías emergentes, pese a que se han seguidoregistrando importantes oscilaciones, en gran parte asociadas a la inestabilidad financiera, y la aversión global al riesgo, se
mantienen en niveles elevados para sus estándares históricos, e incluso, como muestra el
gráfico 1, han llegado a superar los niveles previos en algunas áreas, como América Latina.
Los elevados niveles de flujos y su persistente volatilidad plantean el reto de la gestiónadecuada de los mismos, y de cómo mitigar el impacto y la recurrencia de los episodios de reversión de capitales, una cuestión que preocupa a las autoridades económicas de estos países.
Tradicionalmente, las economías emergentes han respondido de modo muy activo ante
tales riesgos, a través de un conjunto amplio de políticas [véase Pradhan et al. (2011)]. Por
una parte, las políticasmacroeconómicas se han ido orientando hacia la flexibilidad cambiaria, avalada por un mayor compromiso con el control de la inflación y la disciplina fiscal.
Por otra, se han tomado medidas de carácter administrativo, e incluso instaurado controles
de capitales, para moderar los efectos de las entradas de flujos financieros sobre el ciclo

1

BANCO DE ESPAÑA

El artículo está basado en el Documento deTrabajo del Banco de España n.º 1211, de los mismos autores, titulado International reserves and gross capital flows dynamics during financial stress.

117 BOLETÍN ECONÓMICO, JULIO-AGOSTO 2012

EL PAPEL DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES EN LOS PERÍODOS DE INESTABILIDAD FINANCIERA

AJUSTES DE DESEQUILIBRIOS EXTERNOS

GRÁFICO 1
SALDO POR CUENTA CORRIENTE

DESEQUILIBRIOS GLOBALES (SALDO...