Miller

Las Proposiciones de M&M 40 años después
Merton H. Miller

Algunos meses atrás yo estaba destituido como un ‘testigo económico experto’ en una demanda legal que en nuestro lado estaba avanzando, entre otras cosas, la opinión de que una empresa, en realidad no se dirige por ladrones conocidos listos para fugarse, siempre se puede aumentar el capital social adicional. La empresa no podríadesear recaudar más capital, pero, en principio, es posible. Eso es básicamente una consecuencia directa del supuesto del mercado de capitales perfecto M&M, me di cuenta.
Como estaba tratando de explicar que el punto en el curso d mi declaración, el abogado de la otra parte de repente interrumpió y preguntó: ‘Profesor. ¿Cree o no que la proposición M&M es verdadera?’
Afortunadamente, túrealmente no puedes estar sostenido en un simple sí o no como respuesta en una declaración. Y espere mi respuesta inevitablemente grande para el abogado oponente que puede servir por lo menos como un útil despegue para mis comentarios hoy sobre las proposiciones de M&M y donde ellos aparezcan de pie.
Primero vamos a ser claros con qué son las proposiciones de M&M que estamos hablando.Mencionare esencialmente las tres proposiciones de estructura de capital en el artículo original de 1958. Aunque estoy seguro que nadie aquí necesita recordar, la Proposición I, que es realmente la clave para todas las otras, es la proposición de invariancia que el valor de una empresa, en el sentido del valor total de sus valores, depende solamente del poder adquisitivo y el riesgo de sus activosoperativos y para nada en la composición de deuda/patrimonio neto de los pasivos. De otra manera, los mercados de capitales estarían fuera de equilibrio y existirían oportunidades de arbitraje. La Proposición II va sobre mostrar si la Proposición I sostiene, el retorno esperado en la cuota de apalancamiento será una función lineal creciente de apalancamiento. Y la Proposición III – que es la única quefigura más directamente en la demanda legal – dice, en efecto, que el costo del capital, en el sentido que la tasa de rentabilidad mínima esperada requerida para un proyecto solo conviene hacerlo desde la perspectiva de los actuales titulares de las acciones, es una propiedad del proyecto y su riesgo, y no de los valores particulares que pasan a ser utilizados para financiarlo.
Yo llamo aestos, proposiciones de la estructura del capital para distinguirlos de las proposiciones de dividendos de M&M, aunque como señalé en mi artículo encuesta realizada en 1988, incluso las proposiciones de dividendos son realmente incluidos en las proposiciones de estructura del capital. Después de todo, una manera de incrementar su apalancamiento empresarial es aumentar nueva deuda y usar losproductos ya sea para pagar un dividendo, o mejor aún, para recomprar acciones. Esta parte del mensaje de M&M es por ahora razonablemente bien entendido incluso por la mayoría de directores financieros de las empresas; entonces para evitar distracciones innecesarias, diré algo sobre dividendos de aquí en adelante y me centraré principalmente en las cuestiones de estructura de capital.
Luego dedescribir las Proposiciones bajo discusión, fui a señalar de inmediato al abogado oponente que aquellas proposiciones eran proposiciones condicionales. Ellos dicen que si usted acepta los supuestos específicos que nosotros hicimos sobre la naturaleza de los mercados de capitales, y acerca de lo que hoy llamaríamos la naturaleza de la estructura de la información, entonces usted debe aceptar lascondiciones. Las proposiciones de M&M se derivan lógicamente de las premisas y en ese sentido ellos son indudablemente verdaderos.
Después de haber dicho que nuestras conclusiones se derivaron rigurosamente de nuestros supuestos, no podía dejar de recordar con un poco de tristeza, que aunque Franco Modigliani y yo estábamos buscando ciertamente derivar nuestras proposiciones lógicamente de las...