Paper06

METODOLOGÍAS PARA EL CÁLCULO DEL
COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL EN
SECTORES REGULADOS Y MERCADOS
EMERGENTES
Sergio Bravo Orellana
Profesor ESAN

Summary
El método CAPM es el más conocido y utilizado en la
determinación del costo de oportunidad de capital. Su
aplicabilidad en países emergentes, no obstante, ha causado
una serie discusiones desde su aparición en 1964.
Una de sus principalescríticas es que es sólo aplicable a países
desarrollados que cuentan con mercados de capital eficiente,
líquido y con amplio volúmenes de negociación de activos. Por
el contrario, los países emergentes como el Perú muestran
mercados de capital poco líquidos, con bajos niveles de
negociación y la transparencia necesaria como para obtener una
eficiente generación de precios de mercado.
A pesar de ello, lasventajas y simplicidad del método CAPM
para estimar el costo de oportunidad de capital lo hacen
atractivo para su aplicación a países emergentes. Para ello se
realiza su aproximación añadiendo la tasa de riesgo país al
costo de capital obtenido por el CAPM.
El documento presenta los 3 métodos para calcular el costo de
oportunidad del capital (COK) para empresas de países
emergentes: i) retornoesperado mediante el beta sectorial, ii)
retorno esperado mediante los betas públicos de empresas
reguladas, y iii) retorno esperado mediante datos primarios de
las empresas reguladas. Asimismo, presenta el concepto de
riesgo país y sus controversias respecto a su definición y
estimación. Además, se muestra la fuente y la manera de
obtención de la tasa libre de riesgo y el rendimiento del
mercadomundial (S&P500). Finalmente, se revisa el uso y
cálculo de los betas (riesgo) dentro de la perspectiva del
CAPM.

1. Introducción
El método CAPM1 es usualmente aplicado en los países desarrollados para calcular
el costo de capital del accionista. La característica principal de estos países es que
presentan mercados de capitales eficientes y con considerables volúmenes de
negociación de activos.
1Por sus siglas en inglés: “Capital Asset Pricing Model”. Hacer referencia a paper COK.

Sin embargo, los financistas han discutido la aplicabilidad del método CAPM en
países emergentes. Por un lado, ya sea que se considere errores conceptuales como,
por ejemplo, simular el índice local como representante del mercado; o
apreciaciones lógicas, como entender que la explicación del comportamiento deuna
acción local no es posible de determinar con referencia al índice del mercado
mundial (S&P500 2 u otros). Por otro lado, se discute también la validez y exactitud
del cálculo de los betas y su interpretación.
En relación a lo anterior, se coincide en que si se quiere asumir un mercado de
capitales como el local que represente el comportamiento de mercado que asume el
CAPM, no habrá buenosresultados. Así también se tendrán resultados erróneos al
asumir el beta calculado como la covarianza de los rendimientos locales frente al
índice del mercado mundial.
Para simplificar, la razón fundamental se encuentra en que, en el fondo, el CAPM
es un modelo explicativo del comportamiento de las acciones en un mercado donde
la única variable explicativa independiente es el retorno del mercado (elmundial).
No obstante lo manifestado, aún si se pudiera contar en los mercados emergentes
con modelos altamente explicativos, todavía se mantiene el problema de la
determinación del Costo de Oportunidad del Capital (COK), debido principalmente
a lo ilíquido del mercado local y por ser un mercado demasiado delgado.
Entonces, surgen diversas aproximaciones para calcular el costo de oportunidad desectores y empresas que no tienen cotizaciones o cotizan en una bolsa de un país
emergente como la local. Cada uno de estos métodos ha sido aplicado para el sector
eléctrico, el sector de saneamiento y el sector telefónico en el Perú.
El principio sobre el que se basan las metodologías para la estimación del costo de
oportunidad del capital que se presentan más adelante, pudo haber sido aplicada...