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METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE COSTO DE CAPITAL EN SECTORES REGULADOS: APLICACIÓN A LA INDUSTRIA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS

Eduardo Walker* Profesor Titular Escuela de Administración Pontificia Universidad Católica de Chile Santiago, 28 de Septiembre de 2006

Agradezco el valioso trabajo y el estupendo apoyo de Martín Osorio. Las opiniones y posibles errores son de responsabilidadexclusiva del autor.

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Introducción y resumen

El trabajo presentado a continuación representa una actualización y ampliación de algunos aspectos del trabajo de Walker (2003). a) En primer lugar, se presenta una discusión sobre la tasa libre de riesgo pertinente. Se concluye que debe usarse tasas de interés de relativamente largo plazo spot vigentes al momento de realizarse la fijación detarifas. b) Luego se presenta una revisión exhaustiva de la literatura sobre el premio por riesgo. Este es un tema arduamente debatido en la literatura. Las mejores estimaciones incondicionales (a nuestro juicio) sobre el premio por riesgo internacional lo sitúan en torno a 4 por ciento con respecto a bonos de largo plazo. c) A continuación se analiza y presenta modelos de valoración de activosinternacionales. Se destaca que en Chile y América Latina en general hay un proceso de integración creciente con los mercados globales. Esto, unido a los resultados de estudios académicos recientes, permiten concluir que un modelo tipo CAPM mundial de un solo factor representa hoy en día una mejor aproximación de lo que solía ser tan solo algunos años atrás. Sin embargo se reconoce de todos modos lanecesidad de un ajuste a las tasa de descuento por riesgo país. Se arguye que la transformación de una rentabilidad esperada en dólares a moneda local debe hacerse sumando el premio por riesgo con respecto al bono soberano chileno a la tasa de interés en moneda local. Los ajustes llevan a que el premio por riesgo accionario local sea del orden de 5,4 por ciento, con respecto a tasas locales delargo plazo. d) La siguiente sección se aboca a discutir formas alternativas de estimar betas para empresas reguladas. o Para betas patrimoniales, dado que en la mayoría de los casos dichas empresas no se transan en mercados locales, se propone la estimación de betas para empresas similares en el extranjero. o Luego se propone una metodología para estimar betas de deuda. En resumen, esta consiste enestimar, ajustando por probabilidades de quiebra y tasa de recuperación, el premio por riesgo implícito en los bonos. El beta de la deuda se estima como la razón entre dicho premio por riesgo y el premio por riesgo del mercado accionario mundial. o El Beta promedio ponderado de los activos se obtiene de ponderar por la importancia del patrimonio económico y de la deuda en la estructura decapital. El beta de activos se “importa” como si fuera un parámetro técnico. e) Finalmente, con el beta de activos estimado en (d), el premio por riesgo de (c), y la tasa libre de riesgo de (a), se puede determinar la tasa de costo de capital.

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f) La última sección presenta una aplicación a la industria del gas. Esta tiene un beta de activos en torno a 0,54, lo que implica una tasa de costo decapital de activos de 6,2%.

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Tasa libre de riesgo

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Libre de riesgo

Para un activo libre de riesgo hay certeza respecto de los pagos que realizará. Por consiguiente, éste debe cumplir con la condición fundamental de ausencia de “riesgo de no-pago” (default) asociado a sus flujos. Esto implica que en la práctica se consideren instrumentos de renta fija respaldados por elestado, ya que éste tiene la capacidad de emitir dinero para cumplir con sus compromisos. Sin embargo, puede existir cierto riesgo residual de no pago, incluso para el caso de Chile, tal como lo juzgan las agencias internacionales de clasificación de riesgo. Hoy el riesgo de no pago asignado a Chile sería pequeño, y un bono emitido por el estado de Chile en moneda local (indexada) sería lo más...