Riesgo Y Creacion De Valor

MIÉRCOLES / CLASE 10 DE 10

12 DE DICIEMBRE DE 2011

FINANCIAMIENTO Y VALOR
IMPUESTOS, COSTOS DE QUIEBRA Y RESTRICCIONES AL FINANCIAMIENTO DE BUENOS PROYECTOS HACEN QUE LA
ESTRUCTURA DE CAPITAL Y LA GESTIÓN DEL RIESGO SEAN IMPORTANTES.
quiebra. Las empresas muchas
veces crean valor invirtiendo en
activos específicos a la firma.
Éstos son, por una parte, su
protección frente al intento dereplicación por parte de otras
Supongamos que una
compañías, pero, por otra,
empresa quiere financiar una
pueden ser una fuente de
gran inversión, teniendo 2
destrucción de valor si hay
alternativas: emitir bonos o
quiebra.
acciones. Esta inversión se
El valor de mercado de los
espera que genere excedentes
activos individuales puede
cada año, los que se
llegar a ser sustancialmente
entregarán a los dueñosde los
más bajo que su valor
bonos (en forma de intereses)
conjunto, diferencia que se
o a los de las acciones (como
pierde si la firma quiebra.
dividendos). ¿Estas alternativas
En industrias en que esta
son iguales para la empresa?
sinergia es muy significativa, las
La semana pasada dijimos
firmas realizan acciones
que Modigliani y Miller
tendientes a reducir la
mostraron que en mercadosprobabilidad de quiebra. Estas
perfectos la forma de
acciones incluyen adoptar
financiarse no era importante.
estructuras de capital con muy
Pero ¿son perfectos los
baja proporción de deuda, y
mercados? Por ejemplo, ¿qué
actividades de cobertura de los
pasa con los impuestos?
principales riesgos financieros.
La mayoría de las
La idea es asegurar que los
legislaciones tributarias tratan
activos no vayan avaler nunca
de forma muy distinta los
menos que la deuda, de modo
prácticamente sin deuda,
empresa crece dependiendo
intereses y los dividendos
que no se fuerce su quiebra.
pagados por una empresa. Los de la proporción de deuda con mientras que si estás en la
Muchos estudios han
industria de los automóviles la
que se financie.
primeros son considerados un
demostrado que los costos de
Si éstafuera toda la historia, mitad de tus activos los
gasto, por lo que rebajan los
quiebra más significativos no
financias con ella.
las empresas debieran
impuestos pagados, mientras
provienen de los costos
Una explicación a esta
financiarse casi exclusivamente
que los dividendos sólo
pueden ser cancelados con las con deuda. La Figura 2 muestra variedad de situaciones es que directos, sino de losindirectos.
Llamamos costos indirectos
existirían muchas otras
cómo las empresas
utilidades después de
imperfecciones que afectan de de quiebra a aquellos que
impuestos. Esto hace una gran pertenecientes a distintas
distinta manera a las industrias, encarecen la operación de la
diferencia: en el mundo real es industrias en EE.UU. tienen
haciendo que cada una de ellas firma aun antes de que ellaestructuras de capital
más atractivo tributariamente
procure optimizar su estructura quiebre, por la simple
(porcentaje de deuda) muy
emitir deuda que acciones.
percepción de la posibilidad
financiera atendiendo a sus
diferentes.
La Figura 1 muestra cómo,
de quebrar.
características propias.
Pareciera que si eres una
en un mercado en que la única
Por ejemplo, supongamos
Una de las imperfeccionesimperfección son los impuestos empresa dedicada a internet,
una empresa que fabrica
de mercado son los costos de
lo típico es que te financias
corporativos, el valor de una

LOS MERCADOS
SON
IMPERFECTOS

En elm und o reales
m ás atractivo
trib utariam ente
em itir d eud a q ue
acciones.
computadores y que bajo el
escenario de una fuerte
recesión pudiera llegar a
quebrar. Aun cuando este mal
escenario puedaser
relativamente improbable, sus
clientes podrían estar
renuentes a adquirir sus
productos, pensando que la
mantención y servicio pueden
decaer en el futuro. Algo
similar ocurriría con sus
proveedores y empleados.
Otra imperfección de
mercado son los costos de
información y de monitoreo,
debido a una asimetría entre

MONITOREAR
LA ADMINISTRACIÓN

A este último costo se
agrega además lo difícil...