Teoría de opciones y estructura óptima de capital: una aplicación a la inversión y financiación inmobiliaria.

Doctorado en
Finanzas de Empresa
Documento de Trabajo 0402

Teoría de opciones y estructura óptima de capital: una aplicación a la inversión y financiación inmobiliaria.

Autor: Walter de LUNA BUTZ

2004

Índice
1. Introducción 2. La estructura de capital a. La estructura óptima de capital. Definición. b. Existencia de la estructura óptima de capital. Los costes de quiebra. c. CAPM,Miller Modigliani, OPT y estructura de capital. d. OPT y finanzas corporativas. 3. Inmuebles, OPT y estructura óptima de capital. a. Planteamiento del problema. Modelo de solución. 4. Implementación a. Datos de partida. b. Flujos de caja descontados y valor empresarial desapalancado. c. Análisis de la deuda con costes de quiebra. i. Definición y cálculo de los costes de quiebra. ii. Definición ycálculo de los ahorros fiscales de los intereses. d. El deterioro físico del inmueble 5. Valor de la deuda y nivel de deuda óptimo en presencia de cláusulas restrictivas de la relación préstamo valor. 6. La influencia del calendario de amortización del préstamo en el diferencial de equilibrio. 7. Conclusiones.

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1. Introducción
Este trabajo pretende desarrollar una metodología basada en lateoría de valoración de opciones (OPT) para el cálculo de la estructura óptima de capital y el valor de la deuda contraída en el supuesto de inversión en un inmueble arrendado. Las fórmulas generalmente utilizadas para valorar empresas no pueden ser aplicadas a la obtención de una estructura óptima de capital porque se basan en los postulados de Modigliani y Miller (1958 y 1963) sobre laindependencia del valor empresarial respecto del nivel de endeudamiento en un contexto de mercados de capitales perfectos que implica ausencia de costes de quiebra. La combinación de las fórmulas derivadas por Modigliani y Miller con las procedentes del CAPM invitan, en presencia de impuestos, a maximizar el endeudamiento en contra de lo que sucede en la práctica mas extendida. El análisis de los recursospropios del inversor como una opción (real) de compra compuesta sobre el inmueble objeto de la inversión, permite obtener el nivel de endeudamiento óptimo, el precio de equilibrio del préstamo hipotecario y el valor combinado de las opciones disponibles para el deudor (incumplimiento y amortización anticipada) en presencia de impuestos sobre beneficios y costes de quiebra.

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2. La estructurade capital
La estructura de capital hace referencia a la forma o composición de la financiación de los activos de la empresa distinguiendo esencialmente entre pasivo exigible (recursos ajenos) y no exigible (recursos propios). De manera implícita, la estructura de capital supone un acuerdo entre los proveedores de capital financiero sobre cómo repartir los flujos de caja que los activosproducirán en el futuro. Tradicionalmente se distingue entre acreedores y accionistas, aunque en la empresa moderna es habitual la utilización de instrumentos híbridos que complican sensiblemente el análisis. En la inversión inmobiliaria directa, es menos frecuente la utilización de dichos instrumentos por lo que el análisis clásico simplificado no pierde realismo. Las decisiones de financiación tienen unagran importancia en la gestión empresarial; de ellas dependen en gran medida la viabilidad y rentabilidad de los negocios. Una de las interrogantes clave en finanzas es, por tanto, la existencia o no de una estructura de capital óptima y cómo se localiza.

2.a. La estructura óptima de capital. Definición. A los efectos de este trabajo definimos la estructura óptima de capital como aquella quemaximiza el valor empresarial. Maximizar el valor de la empresa supone minimizar el coste del capital medio ponderado (WACC) cuando los flujos de fondos no se ven afectados por el aumento de la relación deuda /valor de la empresa. ¿Por qué no maximizar el valor de las acciones? Demostrar que maximizar el valor de la empresa supone también maximizar el valor de las acciones cuando el valor...