Valoracion De Empresas

Métodos de valuación de empresas
Guillermo López Dumrauf
Universidad del Cema

Septiembre de 2001
dumrauf@mbox.servicenet.com.ar

Métodos de valuación de empresas

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Múltiplos Balance Flujo de fondos descontado Creación de valor Opciones

Principales métodos de valuación
Balance Múltiplos Descuento de flujos
FCF CCF CFe APV Dividendos

Creación de valor
EVA CVA BE MVAOpciones

Valor contable Valor de liquidación

PER EBITDA Ventas EBIT Otros

Black & Scholes Binomial

4 métodos de valuación por DCF

• Cash flow disponible para los accionistas • Free cash flow • Capital cash flow • Valor presente ajustado (APV)

¿A qué tasa descontar cada cash flow?
Las tasas de descuento deben ser ajustadas por los riesgos que corresponden al flujo defondos: La valuación por cualquiera de lo cuatro métodos DEBE ARROJAR EL MISMO RESULTADO, si es que estamos valuando la misma mercancía.

¿A qué tasa descontar cada cash flow?
Cash Flow
Free Cash Flow Capital Cash Flow Equity Cash Flow Free Cash Flow + Tax Shield

Tasa de descuento apropiada
WACC WACC before taxes ke ku y ...kd?

Ejemplo
Información del mercado de capitales: rf = 5 % rp =(rm - rf) = 10 % kd = 10 % βe= 1,25

Ejemplo (perpetuidad)
EBIT Interest EBT Taxes (40 % Net Income + Amortization - Capex Changes in working capital Equity CF (Dividends) FCF CCF 100 (10) 90 (36) 54 200 (200) 0 54 60 64

Deuda $ 10 al 10 %

4 Métodos de valuación por FF descontado
PASOS A SEGUIR:
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Obtención de los distintos cash flow (FCF,CCF, ECF) A partir de la βe,obtener el ke Descuento del ECF con ke para obtener E Calcular el WACC y el WACC before taxes Calcular el valor de la firma a partir del FCF y del CCF Obtención de la βu a partir de la beta apalancada βe Obtener ku y calcular el valor de la firma a partir del APV

Costo del capital propio
Calculmamos el rendimiento requerido a las acciones con la fómula del CAPM: Siendo βe = 1,25 Por lo tantoke = 0,10 + 0,10 x 1,25 = 0,225

WACC y WACCbt

1 .WACC = kd .( 1 − t ).

E D 100 240 + ke . = 0 ,10 x (1 − 0 , 40 ) x + 0 , 225 x = 0 ,1764 V V 340 340

2 . WACC

bt

D E 100 240 = kd . + ke . = 0 ,10 x + 0 , 225 x = 0 ,1882 V V 340 340

Beta desapalancado y ku
(aceptando MM)

βe βu = 1 + D.(1 − t )

E

1,25 = =1 1 + 100.(1 − 0,40) / 240

ku = rf + rp . ku = 0,10 + 0,10 x1 = 0,20

APV
Si aceptamos MM con impuestos, el valor de la firma será: V = Free Cash Flow + D.t = ku 60 +100 x 0.40 = 340
0,20

Por diferencia, el valor de las acciones debería ser: E = V - D = 340 – 100 = 240

Prueba de equivalencia

Insumo utilizado Cash Flow del accionista + Deuda Free Cash Flow Capital Cash Flow Free Cash Flow + D.t

Fórmula a utilizar Valor de la firma V=CFac/ke + D = 54/0.225 + 100 = 340 V= FCF/WACC = 60/0.1764 = 340 V = CCF/WACC bt = 64/0.1882 = 340 V=FCF/Ku + D.t = 60/0.20+100x0.40 = 340

Beta desapalancado (unlevered)
El coeficiente beta del equity es un coeficiente observado en el mercado. Siempre considerando la βd = 0, la beta del activo sería:
βu =
1, 25 βe = = 0 ,882 D 100 1+ 1+ E 240

Entonces ku ahora es igual al WACC before taxes:ku = 0,10 +0,10 x 0,882 = 0,1882

Riesgo del tax shield
Si calculamos el valor presente del tax shield descontando con ku (asumiendo que los impuestos tienen el mismo riesgo que los activos), también llegamos al mismo resultado, pero ahora ku = WACC bt: V = FCF/ku + D.kd.t/ku = 60 + 100 x 0,10 x 0,40 = 340
0,188 0,1882

DCF – Caso general
• El flujo de fondos esperado de una empresa varíatodo el tiempo • El flujo de fondos puede ser separado en dos períodos:
FF = FF proyección explícita + valor continuo o terminal

Valor de la firma
En la valuación de la empresa existen dos períodos claramente diferenciados: V = PV FF explícito + PV Valor continuo (perpetuidad)
FCF3 FCF FCF2 FCF FCFT +1 T 1 + + + ....... + + (1 + WACC) (1 + WACC) 2 (1 + WACC) 3 (1 + WACC)T WACC x (1 +...