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212-S12

NOVIEMBRE 20, 2011

TIMOTHY A. LUEHRMAN

Valoración de empresas y costo de capital

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Un enfoque común para la valoración de una empresa es descontar sus flujos de caja futuros
esperados para su costo de capital. Esta nota explica cómo calcular el costo de capital para ese
análisis. La nota consiste en tres secciones: la primera se concentra en la economíafinanciera del
problema, la segunda en consideraciones prácticas relacionadas con los cálculos y la tercera concluye
con consejos prudentes.

Economía financiera del costo de capital

En el contexto de una valoración de flujo de caja descontado (FCD), el término “costo de capital”
se refiere a la tasa de descuento que se aplica. Más específicamente, denota el costo de oportunidad de
losfondos relacionada con el proyecto o la empresa en cuestión. El costo de oportunidad de los
fondos es el rendimiento esperado sobre una inversión alternativa con el mismo riesgo. Esta es la
tasa de descuento correcta que se deduce de la suposición de maximización de valor: un inversionista
que busque la maximización de valor demandará el mismo rendimiento esperado sobre un proyecto
que el quepodría obtener sobre una inversión alternativa con riesgo idéntico.

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Habiendo definido el costo de capital como costo de oportunidad, ahora podemos señalar que no
es necesariamente lo mismo que el “costo completo de los fondos” de un tesorero, usado para
comparar fuentes alternativas de financiamiento. Por ejemplo, suponga que el costo de oportunidad
de fondos de un proyecto deinversión es de 10%, pero que el tesorero corporativo ha encontrado
una ganga y puede reunir los fondos necesarios a un costo de 8%. ¿Cuál cifra debe usarse como tasa
de descuento? La tasa correcta de descuento es aún 10%. Si descontamos los flujos de caja del
proyecto al 8%, estaremos sobrevalorando el proyecto en comparación con inversiones alternativas.
Si lo sobrevaloramos, podemos pagar demasiadopor él en comparación con inversiones alternativas,
lo que no sería maximizar el valor. El hecho de que el tesorero pueda reunir fondos a menor costo es
sin duda valioso, pero la diferencia entre el 8% y el 10% representa valor creado por hábiles
operaciones de tesorería, no por el proyecto de inversión. No hay que confundirlos.

Do

Otra implicación de definir el costo de capital comocosto de oportunidad es que, por esta razón,
los mercados de capital son importantes, siempre. No es debido a que el tesorero los use para obtener
nuevo financiamiento, ya que algunas empresas se autofinancian y rara vez buscan nuevo capital
externo. Más bien, es debido a que los mercados de capital son el lugar donde encontramos la
“inversión alternativa con riesgo idéntico”. Los mercados decapital representan, en gran parte, el
conjunto de oportunidades de los inversionistas para inversiones competitivas. Esto es así aunque
una corporación no se cotice en bolsa, aunque se autofinancie y aunque los gerentes y/o
inversionistas crean privadamente que el mercado está “equivocado” respecto al valor que asigna a
inversiones particulares. En pocas palabras, el mercado es importante porquerepresenta
oportunidades genuinas de comprar y vender todo tipo de activos.
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El caso de LACC número 212-S12 es la versión en español del caso de HBS número 210-037. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
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