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METODOLOGÍAS PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL EN SECTORES REGULADOS Y MERCADOS EMERGENTES
Sergio Bravo Orellana Profesor ESAN

Summary
El método CAPM es el más conocido y utilizado en la determinación del costo de oportunidad de capital. Su aplicabilidad en países emergentes, no obstante, ha causado una serie discusiones desde su aparición en 1964. Una de sus principalescríticas es que es sólo aplicable a países desarrollados que cuentan con mercados de capital eficiente, líquido y con amplio volúmenes de negociación de activos. Por el contrario, los países emergentes como el Perú muestran mercados de capital poco líquidos, con bajos niveles de negociación y la transparencia necesaria como para obtener una eficiente generación de precios de mercado. A pesar de ello,las ventajas y simplicidad del método CAPM para estimar el costo de oportunidad de capital lo hacen atractivo para su aplicación a países emergentes. Para ello se realiza su aproximación añadiendo la tasa de riesgo país al costo de capital obtenido por el CAPM. El documento presenta los 3 métodos para calcular el costo de oportunidad del capital (COK) para empresas de países emergentes: i)retorno esperado mediante el beta sectorial, ii) retorno esperado mediante los betas públicos de empresas reguladas, y iii) retorno esperado mediante datos primarios de las empresas reguladas. Asimismo, presenta el concepto de riesgo país y sus controversias respecto a su definición y estimación. Además, se muestra la fuente y la manera de obtención de la tasa libre de riesgo y el rendimiento delmercado mundial (S&P500). Finalmente, se revisa el uso y cálculo de los betas (riesgo) dentro de la perspectiva del CAPM.

1. Introducción
El método CAPM1 es usualmente aplicado en los países desarrollados para calcular el costo de capital del accionista. La característica principal de estos países es que presentan mercados de capitales eficientes y con considerables volúmenes de negociación deactivos.
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Por sus siglas en inglés: “Capital Asset Pricing Model”. Hacer referencia a paper COK.

Sin embargo, los financistas han discutido la aplicabilidad del método CAPM en países emergentes. Por un lado, ya sea que se considere errores conceptuales como, por ejemplo, simular el índice local como representante del mercado; o apreciaciones lógicas, como entender que la explicación delcomportamiento de una acción local no es posible de determinar con referencia al índice del mercado mundial (S&P500 2 u otros). Por otro lado, se discute también la validez y exactitud del cálculo de los betas y su interpretación. En relación a lo anterior, se coincide en que si se quiere asumir un mercado de capitales como el local que represente el comportamiento de mercado que asume el CAPM, no habrábuenos resultados. Así también se tendrán resultados erróneos al asumir el beta calculado como la covarianza de l s rendimientos locales frente al o índice del mercado mundial. Para simplificar, la razón fundamental se encuentra en que, en el fondo, el CAPM es un modelo explicativo del comportamiento de las acciones en un mercado donde la única variable explicativa independiente es el retorno delmercado (el mundial). No obstante lo manifestado, aún si se pudiera contar en los mercados emergentes con modelos altamente explicativos, todavía se mantiene el problema de la determinación del Costo de Oportunidad del Capital (COK), debido principalmente a lo ilíquido del mercado local y por ser un mercado demasiado delgado. Entonces, surgen diversas aproximaciones para calcular el costo deoportunidad de sectores y empresas que no tienen cotizaciones o cotizan en una bolsa de un país emergente como la local. Cada uno de estos métodos ha sido aplicado para el sector eléctrico, el sector de saneamiento y el sector telefónico en el Perú. El principio sobre el que se basan las metodologías para la estimación del costo de oportunidad del capital que se presentan más adelante, pudo haber...