Descalse de monedas

Parte V Perspectivas

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Descalces de monedas y dolarización de pasivos locales
Philip Turner1

12.1

Introducción

Mis puntos de vista sobre las implicancias de la dolarización en la política económica se pueden resumir brevemente. Aunque algunos han argumentado que es endémica, yo sostengo que la dolarización en los países de tamaño intermedio es un reflejo de malas políticas. Dehecho, en la década pasada el diseño de mejores políticas económicas ha disminuido la dependencia de la moneda extranjera e incrementado los préstamos en moneda local. El rápido desarrollo de los mercados de bonos en moneda local y el creciente interés de los inversionistas extranjeros en estos mercados representan un enorme progreso, pero suscitan nuevas preguntas que requieren atención. Todos loseconomistas que trabajan en América Latina han oído hablar del ‘pecado original’. El problema es que la incapacidad de los países en desarrollo para solicitar préstamos en sus propias monedas en el extranjero hace que los descalces de monedas sean casi endémicos. Los principales exponentes de esta idea han sido Barry Eichengreen y Ricardo Hausmann, quienes han presentado diversas versiones de estatesis.2 La idea central de la metáfora del ‘pecado original’ es que son las debilidades innatas, y no el comportamiento pasado, lo que determina la forma en la que los países en desarrollo pueden solicitar préstamos. En una publicación reciente, Morris Goldstein y yo sostenemos que las medidas estadísticas utilizadas por Eichengreen y Hausmann están erradas y que su hipótesis del ‘pecado original’es demasiado pesimista. Es necesario considerar la lógica de un descalce de monedas. La noción de descalce de monedas se refiere al impacto de una modificación del tipo de cambio en el valor presente descontado de los flujos futuros de ingresos y egresos. Por tanto, todos los activos y pasivos deben ingresar en el cálculo, no sólo los activos y pasivos con el exterior. Los contratos denominadosen moneda extranjera entre residentes pueden generar problemas porque un cambio drástico en el tipo de cambio puede perturbar dichos contratos y tener efectos económicos reales. Las deudas en moneda extranjera entre residentes se pueden ‘cancelar mutuamente’ en tiempos normales, pero no en una crisis. Es ésta precisamente la razón por la cual el enfoque de este capítulo sobre la dolarización depasivos locales es tan importante.
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Descalces de monedas y dolarización de pasivos locales

La denominación monetaria de otros flujos de ingresos también es importante: es muy diferente un crédito en moneda extranjera usado para financiar la producción de bienes transables, que aquel utilizado para financiar la producción de bienes no transables. De lo anterior se desprende que un elementoclave de análisis es el coeficiente entre la denominación de la deuda por monedas y la participación de los bienes transables en el PBI. Dicho en términos más medibles: los países con altos coeficientes de exportaciones/ PBI pueden sostener una mayor participación de la moneda extranjera en la deuda total. Si dicho coeficiente es mayor a uno –es decir, si hay más deuda en moneda extranjera queingresos en dicha moneda para financiarla–, entonces el país enfrenta un problema. La magnitud de este problema depende de la posición neta en moneda extranjera del país: una fuerte posición deudora neta hace aún más complejo el panorama. El índice de descalce ‘agregado efectivo’ de monedas (DAEM) –aggregate ‘effective’ currency mismatch– que Morris Goldstein y yo construimos es el producto de estasdos variables. En símbolos, el coeficiente de descalce se expresa:

En donde: ME%DT = participación de la moneda extranjera en la deuda total X = exportaciones de bienes y servicios Y = PBI Entonces el descalce agregado efectivo de monedas –DAEM– es el producto de MISM y los activos netos en moneda extranjera –ANME– como porcentaje del PBI, es decir:

Cuando los activos en moneda extranjera...