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ESTUDIOS ECONÓMICOS

Reglas de política monetaria para economías
*
financieramente vulnerables

Eduardo Morón P.
Diego Winkelried Q.

1. Motivación
La última ronda en el debate recurrente sobre regímenes cambiarios óptimos ha originado la llamada hipótesis
del centro vacío o extremos polares.1 Las opciones son, en un extremo, una economía totalmente dolarizada o,
en el otro extremo, un tipo decambio totalmente flexible dentro de un esquema de metas de inflación (en
adelante, EMI).2 Las economías emergentes que no ven con buenos ojos la alternativa de dolarización enfrentan
un menú con menos opciones. La alternativa de una junta de convertibilidad (currency board) está descartada
después de los eventos recientes de Argentina. El régimen de tipo de cambio fijo ha sido prohibido después dela
crisis del Tequila y el colapso de los tigres de Asia. Lo único que queda son los regímenes cambiarios flexibles.
En América Latina, Brasil, Chile, Colombia y México han adoptado regímenes flexibles pero con ciertas
diferencias. Todos ellos han adoptado formalmente un EMI, es decir, regímenes cambiarios flexibles pero con un
fuerte compromiso a que la tasa de inflación no excederá (o caerá) másallá de cierto objetivo públicamente
anunciado.3 Junto con ese grupo de países Perú recientemente adoptó un EMI y Uruguay ha venido discutiendo
la posibilidad de adoptarlo.
La diferencia fundamental entre el grupo mencionado y Perú y Uruguay es que los primeros no están
fuertemente dolarizados.4 La pregunta central de este documento es cuáles son las consecuencias de adoptar un
EMI en economíascon dolarización de pasivos y que, por lo tanto, tener un régimen cambiario completamente

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Agradecemos los comentarios recibidos del staff del Departamento de Investigación del Fondo Monetario Internacional, la
Red de Macroeconomía del Consorcio de Investigación Económica y Social, a los participantes de LACEA 2001, la VI
Reunión de la Red de Investigadores de Bancos Centrales delContinente Americano (CEMLA), de SPEEA 2001 y al
Banco Central de Reserva del Perú y a la Universidad del Pacifico. Agradecemos el apoyo financiero de la Global
Development Network y LACEA. Este documento sólo refleja la opinión personal de los autores.
Esta hipótesis ha sido comprobada utilizando metodologías alternativas en Frankel y otros (2000) y Masson (2000).
Williamson (2000) argumenta queesta hipótesis no es cierta y defiende los regímenes cambiarios intermedios como una
seria alternativa para las economías emergentes. Velasco (2000) también apoya la idea de que los extremos no son las
mejores opciones por seguir.
La reunión de LACEA 2000 fue un buen ejemplo de esto. Stanley Fischer en la sesión inaugural defendió la opción de
tipos de cambio flexibles mientras que Rudi Dornbuschcerró el evento sugiriendo moverse a un régimen de dolarización
completa. Mishkin y Savastano (2000) discuten, en el contexto de América Latina, cuál es la política monetaria óptima
enfatizando la idea que el foco de atención debería estar en la política monetaria y no en el régimen cambiario.
Véase Morandé y Schmidt-Hebbel (2000) para Chile, Bogdansky y otros (2000) para Brasil y Martinez y otros(2001) para
México.
No existen buenas medidas de cuán vulnerables son las economías emergentes. Esta es un área que merecería un mayor
esfuerzo, pues lo que importa es la posición neta de activos y pasivos de cada sector en particular: bancos, firmas, familias
y el gobierno. Posiciones agregadas pueden esconder desequilibrios sectoriales importantes.
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BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

flexiblepuede implicar una severa restricción a la autoridad monetaria.5 Discutiremos reglas alternativas de
política monetaria que podrían ser implementadas dentro de este esquema en lugar de comparar la opción de
EMI frente a otras posibilidades.6
Masson y otros (1997) sugieren que las economías deberían al menos satisfacer dos requisitos para considerar la
posibilidad de adoptar un EMI. Primero,...