Euro Y Alemania

18 NEGOCIOS

EL PAÍS, DOMINGO 8 DE MAYO DE 2011

»laboratorio de ideas

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Fallos de diseño y de gestión del área euro
guillermo de la dehesa
spaña tiene una situación fiscal y financiera mucho más sostenible que la de los tres miembros del área euro rescatados y que la de algún otro miembro con rating superior. Debe sentirse fuera de peligro, pero sin bajar la guardia, ya que buenaparte de los problemas de la deuda soberana del área tienen más que ver con la desconfianza creciente de los inversores ante los fallos de diseño, y especialmente de gestión, de la crisis de deuda que con la sostenibilidad fiscal de sus miembros. Sus fallos de diseño son: Primero: no ser un área monetaria óptima, como EE UU, puesto que la movilidad del trabajo y del capital entre sus miembros es muybaja, y por ello necesita un presupuesto o fondo de estabilidad muy voluminoso para enfrentar posibles choques asimétricos de sus miembros. Segundo: toda política monetaria única necesita una política fiscal única o muy coordinada, puesto que la deuda excesiva de un país miembro produce externalidades negativas sobre aquellos que compran su deuda sin riesgo de cambio. Tercero: una políticamonetaria única puede tener efectos perversos al aplicarse a países con tasas divergentes de crecimiento e inflación, pudiendo ser simultáneamente dura para aquellos con tasas más bajas y laxa para aquellos con tasas más elevadas. A pesar de estos fallos, el área euro fue creada con un presupuesto mínimo del 1% del PIB, con una política monetaria única basada en el IPC armonizado ponderado por el peso decada país miembro en el PIB total del área y, para evitar externalidades fiscales negativas, con un Pacto de Estabilidad y Crecimiento con fuertes sanciones y una cláusula de no-rescate fiscal y monetario en el Tratado de la Unión. Durante varios años, los inversores confiaron en este diseño acercando excesivamente los diferenciales de deuda de muchos países miembros a los de Alemania, mientrasla política monetaria del BCE mantenía los tipos bajos al ser lento el crecimiento de Alemania, Francia e Italia, que representan dos tercios del PIB del área, resultando en un IPC armonizado total bajo. Pero para el tercio del PIB restante, menos desarrollado y con mayor crecimiento, dicha política resultaba muy laxa al ser sus tasas de inflación elevadas y sus tipos de interés reales cercanos acero. Ambos factores desencadenaron una burbuja crediticia en estos últimos miembros, que invirtieron en activos financieros y especialmente inmobiliarios, haciendo que la crisis financiera sorprendiera a sus empresas, familias y bancos excesivamente endeudados. Finalmente, parte de esta deuda privada pasó a ser pública al intentar sus Gobiernos evitar una recesión mayor, rescatar a algunos bancosy desplomarse sus ingresos fiscales tras explotar dichas burbujas. Sus fallos de gestión han sido: Prime-

E

ro: Grecia destapó su escasa solvencia en octubre de 2009. El FMI acudió inmediatamente con financiación y un programa de ajuste, pero fue rechazado por considerarlo el Ecofin un asunto interno, sin tener ni experiencia ni fondos suficientes para actuar. Tras varios meses discutiendoun paquete de ayuda, mientras su solvencia empeoraba, la reacción de los inversores obligó a crear apresuradamente el EFSF en la madrugada del 10 de mayo de 2010 para

Más que mejorar, los tres países rescatados han empeorado su solvencia por el duro castigo recibido
intentar rescatar a Grecia y evitar el impago de su deuda. De haber dejado al FMI hacer su trabajo, probablemente no hubierahabido ni contagio ni crisis, y quizá Grecia habría reestructurado ya su deuda. Segundo: se prohibió al EFSF comprar deuda de los países con problemas de solvencia (salvo excepcionalmente, tras marzo 2011 y solo en el mercado primario),

solo el 60% de la deuda total de cada país, que según el Tratado es su nivel sostenible. De haberse aprobado, se habrían evitado los ataques de los mercados, el...