Finanzas Corporativas

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 La estructura de capital óptima

La estructura de capital óptima
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: enero 1993 - Última versión: julio 20081

© Juan Mascareñas

- El problema de la estructura del capital, 2 - La visión del mercado eficiente sobre la estructura del capital, 4 - El efecto de losimpuestos I: El impuesto sobre la renta de las sociedades, 13 - El efecto de los impuestos II: El impuesto sobre la renta de las sociedades y de las personas físicas, 18 - El efecto de los costes de agencia, 20 - El efecto de los costes de insolvencia y de quiebra, 23 - La teoría del equilibrio de la estructura del capital, 25 - La teoría de la jerarquía de las fuentes de financiación, 28 -Las teorías del equilibrio y de la jerarquía en un mundo “no anglosajón”, 32 - La gestión de la estructura de capital: el análisis BAIT-BPA, 33 - La valoración de proyectos de inversión apalancados, 36 - Bibliografía, 39 - Apéndice I, 41 - Apéndice II, 43

La versión de julio de 2008 se realizó durante una estancia de investigación en el Real Colegio Complutense en la Universidad de Harvard 

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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 La estructura de capital óptima

1. El problema de la estructura del capital 
  Podemos definir el valor de una empresa como el precio actual por el que se debería  vender la corriente de flujos de caja que generan sus activos y que van a parar a sus inversores: accionistas y acreedores. De tal manera que el valor de mercado de la em‐ presa,  es  decir,  de  sus  activos  debe  coincidir  con  el  valor  de  mercado  de  sus  fondos  propios (E) más el de sus deudas (D)2:    V = E + D      Es muy importante resaltar que V no se define como la suma de E más D, sino  que  V  sólo  depende  de  los  flujos  de  caja  que  genere;  por  tanto,  su  valor  se  puede calcular de forma independiente para, posteriormente, derivar los valores de E y D del  valor de aquélla.    Así que V es obtenido de forma exógena mientras que E y D lo son de forma  endógena a partir de V. Pues bien, el problema de la estructura de capital hace refe‐ rencia  al  posible  efecto  de  retroalimentación  que  podría  darse  si  variando  la  mezcla  entre  los  fondos  propios  y  la  deuda  se  pudiese  alterar  el valor  de  la  empresa.  Lo  podemos expresar por tanto como:    a) ¿La forma en que se financia una empresa afecta a su valor de mercado?  b) Y si la respuesta a la pregunta anterior es positiva ¿cuál es la combinación óp‐ tima Deudas/Fondos propios que maximiza el valor de la empresa?      Otra manera de ver esto que acabamos de comentar es analizando el impacto  que  las  variaciones  en  la estructura  de  capital  de  la  empresa  ejercen  en  la  tasa  de  descuento de los flujos de caja generados por la empresa y que conforman su valor.  Dicha tasa de descuento viene definida por el coste del capital medio ponderado, que  se  obtiene  a  través  de  la  combinación  de  los  costes  de  oportunidad  marginales  de cada fuente financiera a largo y medio plazo con sus respectivas ponderaciones. Estas  últimas nos indican la proporción del valor de mercado de cada una de ellas con rela‐ ción al valor total de la financiación a largo y medio plazo. Así, si por motivos de senci‐ llez  explicativa,  suponemos  que  la  financiación  a  largo  y  medio  plazo  de  la  empresa  está  compuesta  únicamente  por  acciones  y  obligaciones  (E  y  D),  el  coste  del  capital medio ponderado de la empresa será el expresado a través de la siguiente expresión:                                         k0 = k'i x (D/V) + ke x (E/V)                                                   [1]   

2 Si esto no se cumpliese existirían oportunidades de arbitraje (el valor de su activo sería diferente del valor de sus  fondos  propios  más  el  de  sus ...