investigacion

Gerencia

Determinantes de
éxito en fusiones y
adquisiciones
Niels Ketelhöhn, Decano de INCAE
José Nicolás Marín, Profesor Pleno de INCAE

Crecimiento y sinergias

L

a función y la responsabilidad fundamental de la alta dirección es la creación de renta económica (que se
obtiene al restar el costo del capital empleado de las utilidades operativas después de impuestos) mediante elcrecimiento financiero. Una manera de crecer consiste en reinvertir un porcentaje de las utilidades netas
en los negocios de la empresa. Las reinversiones buscan aumentar los activos para incrementar las ventas,

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INCAE BUSINESS REVIEW

Gerencia

o bien, reducir costos para generar utilidades adicionales. Este proceso se conoce como crecimiento
orgánico.
Una alternativa de crecimientoson las fusiones
y adquisiciones de empresas con las destrezas para
crear riqueza nueva. Cuando se identifica y adquiere una empresa que apalanca o complementa las
destrezas de la compradora, se dice que se acopla
a la estrategia para la creación de riqueza. Existe
acoplamiento estratégico entre la empresa adquirida y la compradora, si la empresa resultante
creará una renta económica mayora la que tienen
las dos empresas por separado. Tal incremento en
la renta económica se conoce como sinergia y al
crecimiento logrado con fusiones y adquisiciones
se le llama crecimiento externo.
La bondad de este crecimiento no consiste sólo
en aumentar ventas, reducir costos o incrementar
márgenes. Es en verdad deseable si también aumenta la renta económica. Incrementar las ventas sinaumentar la renta económica disminuye el
rendimiento sobre el capital invertido. Lo que interesa es crecer generando renta económica nueva. La única razón para que una empresa compre
otra es que los accionistas se benefician en la empresa fusionada con rentas adicionales a la suma
de las rentas de las dos empresas cuando operan
de manera separada. A la nueva renta creada por
la fusión de las dosempresas o a la creación de
riqueza nueva se le llama sinergia.
La empresa compradora no debe pagar más
de lo que los accionistas ganarán por renta y sinergia. Por lo que el precio de compra debe ser
menor al valor presente de la renta económica de
la empresa adquirida, más las sinergias generadas
por la fusión, menos un rendimiento sobre la inversión que cubra también el riesgo incurrido enla compra. Las sinergias creadas por ahorros en
costos o aumentos de productividad se calculan

con relativa facilidad. Se originan en la eliminación de redundancias, cierre de plantas, racionalización de productos, consolidación de funciones,
economías de escala, economías en las compras
y en la consolidación del proceso de aprendizaje.
Una fuente adicional de sinergias son los ahorrosen gastos financieros cuando el WACC (Weighted
Average Cost of Capital) de la empresa consolidada es menor que el de las empresas por separado; al aumentar el tamaño, el costo de financiarse
puede disminuir. Por último, existen sinergias de
más difícil estimación, como las ventas cruzadas,
las ventas adicionales y las originadas por cambios
en los procesos operativos.

Tendencias
Desde losinicios del siglo pasado comenzaron
a llevarse registros acerca de las fusiones y adquisiciones que involucraban a las empresas más importantes de Estados Unidos. Aunque hay vacíos y
sesgos de información en los datos históricos, dos
tendencias son evidentes. Primero, a lo largo del siglo hubo oleadas en las que por periodos cortos de
tiempo aumentaron y después declinaron la cantidad y elvalor de las fusiones y adquisiciones reportadas (véase el gráfico 1). Estas oleadas, en general,
coincidieron con épocas de auge en los mercados
de valores, según Rhodes-Kropf y Viswanathan,
2004. Segundo, cada vez la cantidad y el valor de las
fusiones y adquisiciones han sido mayores.
En términos relativos al tamaño de la economía
de Estados Unidos, las dos oleadas de adquisiciones más...