08 CostodeK

IN56A02

Existen cinco factores que pueden influir
significativamente en la estructura de capital
deseada por una empresa.
•

El tradeoff entre riesgo financiero y retorno en el patrimonio.

•

Impuestos

•

El costo de insolvencia financiera

•

Incentivos en el financiamiento y administración.

•

Problemas de información, especialmente en la emisión de acciones.

⇒ Comenzaremos nuestradiscusión considerando sólo el punto 1.

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El objetivo de una empresa es encontrar la
estructura de capital que maximiza su valor dado
sus activos y estrategia de inversión.
Balance con
Valores de Mercado
Activos

Deuda (D)

Oportunidades de crecimiento

Patromonio (E)
Valor de la empresa (V)

• Es decir, intentar encontrar la proporción de deuda que
se debe tener para maximizar V.Otoño 2002--IN56A-02

Mayo 2002

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1

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Ejemplo
Balance con
Valores de Mercado
Activos

D = 50

Oportunidades de crecimiento

E = 50
V = 100

• ¿Qué pasa si la empresa emite deuda nueva por 10 y paga un
dividendo especial de 10?
Balance con
Valores de Mercado
Activos

D (nueva) =
D (vieja) =
E=

Oportunidades de crecimiento

V=

• Los tenedores de acciones ganan si V aumenta o si lotenedores de
otros instrumentos pierden.
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Sin embargo, no hay magia en el apalancamiento
financiero.
• Modigliani y Miller en su proposición I postularon que
en un mercado competitivo libre de impuestos:
– Si el mercado de capitales está haciendo su trabajo, todo
esfuerzo por aumentar el valor de la empresa a través de la
manipulación de la estructura de capital seráinfructuoso.
– Es decir, V (Valor de la empresa) es independiente de la
proporción deuda – patrimonio.
– Una manera alternativa de mirar el problema es pensar que si
los activos de una empresa generan un flujo de caja dado,
entonces por qué el dividir los derechos sobre ese flujo entre
deuda y patrimonio cambiarían su valor.
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Mayo 2002

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2

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Analicemos escenarios en queinvertimos en
empresas cuya única diferencia es su estructura de
capital.
•
•
•
•

Empresa 1: 0% deuda
Utilidades antes de Impto e Interesas = U
Valor de la empresa V U.
Inversión: Compro 1% de la Empresa 1
=1%de sus acciones = 0.01Eu = 0.01Vu

•
•
•
•

1
Retorno a la inversión = 0.01U

Empresa 2: X% deuda
Utilidades antes de Impto e Interesas = U
Valor de la empresa V L .
Inversión: Compro 1% de laEmpresa 2 =
1% de las acciones de 2 y 1% de su deuda
= 0.01(DL + EL ) = 0.01VL

2
Retorno a la inversión = retorno deuda +
retorno patrimonio
= 0.01(Intereses) + 0.01(U-Intereses)=0.01U

VU = VL
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Sin embargo, también podríamos elegir comprar
sólo el patrimonio de la empresa endeudada.
•
•
•
•

Empresa 1: X% deuda
Utilidades antes de Impto e Interesas = U
Valor de la empresa VL .
Inversión: Compro 1% de las acciones de la
Empresa 1 = 0.01EL = 0.01(VL -DL )

•
•
•
•

1

Empresa 2: =0% deuda
Utilidades antes de Impto e Interesas = U
Valor de la empresa V U.
Inversión: Compro 1% de las acciones de
Empresa 2 y pido un préstamo por 0.01D L
= 0.01(VU - DL )

2

Retorno a la inversión = 0.01(U-Intereses) Retorno a la inversión = retorno deuda +
retorno patrimonio
=-0.01(Intereses) + 0.01U=0.01(U-Intereses)

VU = VL
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Mayo 2002

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3

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Condiciones bajo las cuales la primera
proposición de Modigliani y Miller no se cumple:
• La empresa debe lograr a través de un diseño imaginativo de su
estructura de capital puede ofrecer un servicio financiero a sus
inversionistas.
• El servicio debe ser único o bien la empresa debe ser capaz de
ofrecerlomás barato que otras empresas o intermediarios financieros.
• Es decir, la empresa debe buscar por una clientela instisfecha que
quiera un instrumento financiero específico que no pueda conseguir o
adquirir a bajo costo.
• La pregunta es entonces: existe alguna clientela no satisfecha que
necesite deuda corporativa o bien patrimonio apalancado?

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Implicancias de la...