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Tesis de Maestría en Finanzas Tema: "Diferentes formas de valuación de empresas por descuento de flujos y su comparación con lo previsto en la Ley de Concursos y Quiebras en oportunidad del cramdown”. Director de tesis: Dr. Emilio Silva Alumno: C.P. Pablo Russo Rosario, 2010 cp.pablorusso@gmail.com 2 Agradecimientos. Parafraseando al siempre genial Guillermo López Dumrauf, la parte de losagradecimientos es sin dudas la que más disfruta un autor y este caso no es la excepción. La culminación de esta Maestría en Finanzas que se expresa en el presente trabajo, es la resultante de muchos meses de esfuerzo que se vieron beneficiados por la constante inspiración directa e indirecta de muchas personas. Quiero agradecer profundamente la disposición y la calidad profesional y docente que mefuera brindada en innumerables ocasiones por parte de Adrián Broz, Julio Fermo, Guillermo López Dumrauf y María Cristina Pecci. Fui beneficiario de la generosidad intelectual de todos ellos lo cual mantuvo en alto el espíritu necesario para concretar el objetivo trazado. A mi Director de Tesis Dr. Emilio Silva, quién aceptó dirigirme en esta tarea, sin conocerme previamente y con una generosidaddestacable de su parte. A Adrián Tarallo, Director de las carreras de Especialización y Maestría en Finanzas, el arquitecto de estos posgrados de calidad creciente en la ciudad de Rosario. A Lorena Mattioli, Asistente del Director quien siempre estuvo presente con su excelente trabajo facilitando el tránsito académico de los alumnos. Al Profesor Daniel Serrot, docente de la Universidad Di Tella, quientuvo la deferencia de compartir conmigo su trabajo de betas contables y contestar mis dudas e inquietudes. A mis muy estimados colegas, compañeros y amigos de la promoción 2008 con quienes nos unieron largas, intensas e innumerables charlas, debates e intercambios de ideas que me nutrieron profundamente. 3 INDICE Resumen……………………………………………………………………….......6 CAPITULO 1 Presentación del instituto delcramdown……………………………………..........8 Cramdown y valuación…………………………………….. …………………...13 Artículos pertinentes de la Ley de Concursos y Quiebras……………….............14 Antecedentes y justificación……………………………………………..............20 Noción legal de empresa…………………………………………………………23 La sociedad concursada…………………………………………………..............23 Los titulares del capital…………………………………………………..............24 Análisisde los artículos en relación a la valuación de la empresa…………….....25 Participación del mercado de valores………………………………………….....30 Valor inicial de la empresa en el proceso………………………………...............32 Valor de mercado y más……………………………………………………….....33 Las tasas a utilizar por el estimador en los pasivos………………………………34 Pasivos post concursales…………………………………………………………35 Inexistencia de valor positivo delas participaciones sociales…………………...36 ¿Es razonable el valor cero de las participaciones sociales en la empresa? ……..37 Valor de las participaciones sociales según el enfoque de opciones………….....38 ¿Una sola valuación? ¿Valor objetivo?..................................................................42 CAPITULO 2 Valuación de empresas mediante flujos de fondos descontados…………………44 Diferentesmedidas del flujo de efectivo…………………………………………45 El flujo de caja libre o free cash flow……………………………………………45 El capital cash flow………………………………………………………………46 4 El equity cash flow o flujo de caja para el accionista……………………………46 Combinación del CAPM con Modigliani y Miller………………………………47 El costo promedio ponderado…………………………………………………….48 Métodos de valuación por descuento de flujos. Distintoscasos………………....49 Valuación de la empresa por perpetuidad………………………………………..50 Cálculo del valor de la empresa a partir del cash flow para los accionistas o equity cash flow………………………………………………………………….50 Cálculo del valor de la empresa a partir del free cash flow...................................51 Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow…………………...51 Valor de la empresa a partir del...