Sssssss

6
Metas de inflación en una economía dolarizada: La experiencia del Perú
Adrián Armas y Francisco Grippa1

6.1.

Introducción

La literatura económica dice poco acerca de cómo llevar a cabo políticas monetaria y cambiaria en una economía bimonetaria. Si bien hay economías con dolarización financiera que han adoptado recientemente regímenes de tipo de cambio más flexibles, abandonando losregímenes fijos, en esas economías subsisten preguntas acerca de la efectividad de la política monetaria, del tratamiento de los riesgos de la dolarización financiera y cómo restaurar la confianza en la moneda nacional en el largo plazo. El esquema de metas explícitas de inflación se ha difundido en varias economías emergentes, en particular desde fines de la década de 1990. Este esquema resaltael compromiso manifiesto y permanente del Banco Central para lograr la estabilidad de precios. Si este compromiso es creíble, permitirá anclar las expectativas de inflación de los agentes económicos en torno del nivel meta, lo que incrementa la efectividad de la política monetaria y fortalece el papel de la moneda local como depósito de valor. Sobre esta base, desde 2002 el BCRP ha llevado a cabouna política monetaria basada en metas explícitas de inflación. Hasta la fecha, se trata del único caso conocido de una economía con alta dolarización financiera que haya adoptado tal esquema. Aunque la dolarización financiera ha estado disminuyendo sostenidamente en el Perú en los últimos años, sigue siendo significativa. A fines de 2004, 55 por ciento de los pasivos del sistema bancario y más de70 por ciento del crédito al sector privado estaban denominados en moneda extranjera. Por consiguiente, la dolarización financiera debe tomarse en cuenta al diseñar e implementar la política monetaria, tanto para controlar sus riesgos inherentes cuanto para incentivar el uso de la moneda local. Reinhart, Rogoff y Savastano (2003) estudian una muestra de economías parcialmente dolarizadas–incluyendo el Perú– y determinan que la dolarización no necesariamente impide que la política monetaria ejerza control sobre la inflación. Sin embargo, en comparación con un entorno sin dolarización, el diseño e implementación de metas de inflación en una economía con dolarización financiera como la peruana difiere de varias



Metas de inflación en una economía dolarizada: La experiencia del Perúmaneras. Las diferencias tienen que ver con el sistema de proyecciones de la inflación y las respuestas del BCRP para manejar los riesgos de la dolarización financiera. En lo que se refiere a la meta de inflación, el BCRP ha fijado un nivel que se encuentra por debajo del establecido en otros países de América Latina con metas de inflación. Estos países tienen fijadas metas de inflación queoscilan entre 3,0 por ciento y 6,5 por ciento, mientras que la meta del Perú es 2,5 por ciento –con un margen de tolerancia de 1 punto porcentual por encima o por debajo de ella–. Con una meta de inflación tan baja, similar a la inflación a largo plazo de los Estados Unidos, la moneda local está en mejor posición para competir con el dólar. Respecto de la meta operativa, se cambió de un objetivo decuenta corriente de los bancos en el BCRP a un objetivo de tasa de interés. Las ventajas de utilizar la tasa de interés como meta operativa son mayores en el Perú por el hecho de que la mayor estabilidad y predictibilidad de la tasa de interés en moneda nacional a corto plazo ayuda a desdolarizar la economía. Junto con el reciente desarrollo de una curva de rendimiento de referencia –benchmark– dedeuda pública en moneda nacional, se ha facilitado la emisión de instrumentos financieros de largo plazo por el sector privado. A su vez, la reducción de la dolarización financiera ha disminuido la vulnerabilidad de la economía al efecto hoja de balance causado por fuertes depreciaciones de la moneda local. Aunque el sistema de proyección de la inflación del BCRP es similar al de otros bancos...