valoración de empresas

Ayala Calvo, J.C. y grupo de investigación FEDRA

Conocimiento, innovación y emprendedores: Camino al futuro

VALORACIÓN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA:
PROYECCIÓN DE RATIOS Y ESTIMACIÓN DEL VALOR TERMINAL POR
MÚLTIPLOS

Luis Blanco Pascual, Universidad de La Rioja
Luis González Jiménez, Universidad de La Rioja
Juan Carlos Ayala Calvo, Universidad de La Rioja
RESUMEN
Elmodelo del descuento de flujos de caja está considerado como uno de los modelos estándar de valoración de
activos. Además de la selección y estimación de las tasas de descuento, el principal problema para su aplicación
en la práctica es el modelado de la corriente de flujos a descontar. Cuando el activo valorado es una empresa
este problema es especialmente relevante, ya que normalmente se asumeque las empresas tienen un duración
indeterminada en el tiempo. Por tanto, teóricamente el horizonte de valoración tiende a infinito, no existe valor
terminal para la inversión, y debe estimarse una corriente ilimitada de flujos de caja. La solución básica que
suele adoptarse consiste en realizar una proyección limitada de los flujos a descontar, y estimar el valor terminal
(o valor desalida) mediante una perpetuidad.
El presente trabajo extiende lo anterior de la siguiente manera: (i) la corriente de flujos a descontar se proyecta a
partir de las ventas, el ratio flujo de caja a ventas, y sus tasas de variación, y (ii) se estudian distintas alternativas
para la estimación y cálculo del valor terminal mediante múltiplos de valoración relativa.
El modelo se aplica a una muestra deempresas del índice Standard & Poor’s 500.
PALABRAS CLAVE: valoración de empresas, ratios de ventas, valoración relativa, valor terminal.

ABSTRACT
The discounted cash-flow model is well established as the standard tool for the valuation of assets. Choice of the
adequate discount rates aside, the modeling of the expected cash-flow stream is the main problem for application
in practice.Where company valuation is concerned, this is specially true because the asset is assumed to last
forever or, at least, for as long as it actually matters. Thus, theoretically the time horizon tends to infinity, there is
no terminal value and an unlimited series of cash-flows would need to be forecasted. The staple solution is well
known: a cash-flow stream forecast limited to a few years and aterminal value computed as a perpetuity. This
possibility notwithstanding, this paper explores other options for estimating the last expected cash-flow (i.e., the
terminal or exit value) using two Enterprise multiples: sales and EBITDA multiples. In addition, it addresses
alternative ways to project the cash-flow stream up to the investor's exit point using sales ratios and their rates of
change,and the expected sales growth.
The model is illustrated with its application to a sample of firms in the Standard & Poor’s 500 index.
KEY WORDS: firm valuation, sales’ ratios, relative valuation, exit value.

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1.- INTRODUCCIÓN
Uno de los temas principales dentro de lainvestigación en finanzas es la valoración de activos de
distinta naturaleza, especialmente la valoración de empresas (bien de su valor total, es decir incluida la deuda
financiera, bien de la porción perteneciente en exclusiva a sus accionistas). Por múltiples motivos, el proceso de
valoración es fundamental. Decidir el atractivo de un nuevo negocio, afrontar con éxito operaciones de compraventade empresas, negociar nueva financiación u operar en el mercado bursátil requieren estimar el valor de la
empresa en estudio. Además, es imprescindible para evaluar la calidad de la gestión y perseguir el objetivo de
crear valor para el accionista, que depende de la progresión del valor de la empresa.
Los problemas surgen debido a que no existe un único enfoque para el tratamiento del...