Doctor










Programa de Doctorado
Dirección y Administración de Negocios
Esan-Esade




Determinación del Costo de Capital
y Parámetros del Modelo CAPM







Sergio Bravo Orellana


Asesor:
Jaime Sabal


Agosto, 2009




CONTENIDO
1 INTRODUCCIÓN 2
2 EL COSTO DE CAPITAL 4
2.1 Conceptos y definiciones del Costo de Capital 4
2.2 Los Fundamentos del Costo deCapital 5
2.2.1 Rendimiento Medio y Rendimiento Esperado 5
2.2.2 Estimación del Rendimiento Esperado 6
3 LOS MODELOS PARA DETERMINAR EL COSTO DE CAPITAL 8
3.1 El CAPM (Capital Asset Pricing Model) 8
3.1.1 Origen del CAPM y la teoría del portafolio 8
3.1.2 Proceso de concepción del CAPM 9
3.1.3 Modelo de Sharpe – Lintner (1964 - 1965) 9
3.1.4 El CAPM: Apreciaciones conceptuales 123.1.5 Derivación del CAPM 13
3.1.6 Descripción del CAPM 19
3.2 Variantes del CAPM 25
3.2.1 Modelo Black, Jensen y Scholes (1972) 25
3.2.2 Modelo Fama y Macbeth (1973) 27
3.2.3 Modelo Fama y French (1992) o Modelo de Tres Factores 27
3.2.4 Modelo Campbell (1993) o Modelo Intertemporal sin consumo 29
3.2.5 Modelo Jagannathan y Wang (1996) o Modelo Condicional 30
3.2.6 Modelo Cochrane(1996) o Modelo Escalado 32
3.2.7 Modelo Learning CAPM 34
3.2.8 El Modelo APT 35
3.2.9 Modelo Implied cost of capital 37
3.2.10 Modelo de Información Incompleta 38
4 PARÁMETROS DEL CAPM 40
4.1 La tasa libre de riesgo 40
4.1.1 T-Bills 42
4.1.2 T-Bonds 44
4.1.3 Selección del Instrumento 44
4.2 El Beta 45
4.2.1 Horizonte de evaluación 45
4.2.2 Necesidad de Ajuste del Beta 474.3 La prima de riesgo de mercado 52
4.3.1 El retorno de mercado 52
4.3.2 La prima de riesgo implícita 53
4.3.3 Diferencia entre la prima de mercado histórica y la prima de riesgo implícita 55
4.4 Criterios para la estimación de la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo de mercado 56
4.4.1 Horizonte de evaluación 56
4.4.2 Intervalo de tiempo para calcular los retornos 80
4.4.3Promedio aritmético y geométrico 80
5 CONCLUSIONES 81
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 84
ABSTRACT


Para los inversionistas siempre queda la inquietud de poder establecer el costo de capital contra el cual deben evaluar el retorno de sus inversiones o el valor de estas. En los años sesenta se desarrolló el Capital Asset Pricing Model CAPM, que fue propuesto formalmente por William F. Sharpe peroque tiene sus inicios en el desarrollo de la Teoría de Portafolio de Harry Markowitz.

A partir de estas propuestas, surgieron otras y también el CAPM fue expuesto a duras críticas sobre su fortaleza para representar el costo de capital. Sin embargo, esta popularidad ha estado inmersa en una serie de críticas como las establecidas por Roll quien afirma que el CAPM solo se aplica si la carteraelegida es eficiente.

A pesar de los esfuerzos de la academia por encontrar un modelo alternativo y de las a veces duras críticas que pesan sobre el CAPM, sigue siendo el modelo más utilizado en la práctica empresarial. Y es que su estructura simple lo hace propicio para poder ser utilizado con facilidad, aunque no siempre con la seguridad de estar aplicando el modelo de manera correcta, lo quelo hace vulnerable a las críticas.

Lo señalado deja la inquietud de ir descifrando las dudas respecto a la validez del CAPM y evaluar la consistencia del mismo o si las críticas son válidas. En este documento se quiere comenzar por demostrar la validez explicativa del modelo CAPM, esto es, que si se utilizan los parámetros históricos del modelo deberá coincidir los rendimientos realesobtenidos por una determinada acción con los rendimientos calculados a partir del modelo CAPM. Allí surgirá la inquietud si se deben comparar los resultados del modelo con los rendimientos aritméticos o los rendimientos geométricos y una aproximación a la importancia de la periodicidad de la lectura de los rendimientos.

En general, la aplicación misma del modelo genera dudas sobre la naturaleza...