Economia

Efecto del Apalancamiento sobre las decisiones de inversión de las empresas. Un modelo panel-umbral aplicado a las empresas del sector real de Perú


Resumen
En esta investigación desarrollamos un modelo panel-umbral para la inversión de las empresas del sector real, el cual nos permite estimar el umbral de apalancamiento que califica a las empresas como sobre-endeudadas o de bajos nivelesde deuda. Aplicamos el modelo a una muestra de empresas del sector real de Perú y encontramos que las decisiones de inversión de las empresas sobre-endeudadas presentan una mayor sensibilidad a su flujo de caja en comparación a las empresas con bajos niveles de deuda; esto indicaría que el primer grupo de empresas enfrenta una prima de riesgo mayor debido a imperfecciones del mercado.Adicionalmente, encontramos evidencia que los efectos de la política monetaria sobre la inversión podrían ser transmitidos a través del apalancamiento.

Palabras Clave: Panel-umbral, sobre-endeudamiento, Inversión, Política Monetaria.

1. Introducción
La decisión de las empresas respecto a la inversión no sólo es si invertir o no, sino también de cómo financiarla. Si esta decisión afecta o no a lapolítica de inversión de la firma es un tema importante tanto en macroeconomía como en finanzas. Respecto a esto, Modigliani y Miller (1958), de acá en adelante MM, mostraron que “cuando no hay impuestos y los mercados de capital funcionan bien, el valor de mercado de una empresa no depende de su estructura de capital”, por lo que los directores financieros no pueden aumentar el valor cambiando lacombinación de títulos que se emplea para financiar la empresa1.
Sin embargo, el mundo real es diferente, y las decisiones de inversión se toman en un contexto de mercados financieros imperfectos, además, existen tipos impositivos diferentes para las ganancias de capital y para el pago de dividendos, no cumpliéndose la hipótesis de irrelevancia de MM. Las imperfecciones del mercado de capital pueden sergenerados por problemas de información asimétrica (riesgo moral y selección adversa) y costos de agencia debido a altos costos de cumplimiento de contratos.


Así, literatura tanto teórica como empírica, en la que se ha relajado parte o la totalidad de los supuestos de MM, ha mostrado que en un contexto de impuestos corporativos y personales (Modigliani and Miller, 1963; Miller, 1977),información asimétrica (Ross, 1977; Myers and Majluf, 1984; Myers, 1984), costos de agencia (Jensen y Meckling, 1976; Myers,1977; Kim and Sorensen,1986) y costos de bancarrota (Stiglitz, 1972; Castanias,1983; Altman,1984) la estructura de capital de las firmas sí tiene efecto sobre las decisiones de inversión de las firmas.
Si bien se ha demostrado la relevancia de la estructura de capital sobre lainversión, la manera en que las firmas lo determinan aún es un tema de debate. Existen dos teorías que dominan el debate sobre la estructura de capital: la teoría del trade-off y la teoría del pecking-order. Si bien el conocimiento de cómo las firma toman sus decisiones de financiamiento es importante para ubicarnos en el contexto de la toma de decisión de financiamiento, éste no es el tema principalde esta investigación.
En esta investigación nos centramos en la relación que existe entre el apalancamiento y la inversión de las empresas; específicamente investigamos si existe un umbral de apalancamiento a partir del cual las empresas comienzan a exhibir mayores restricciones financieras o mayores incrementos en el costo del financiamiento externo que llevan a mayores reducciones en lainversión ante choques.

2. El modelo

Nuestro modelo considera el puente entre el mercado financiero y el resto de la economía; diversas investigaciones encuentran que la disponibilidad de crédito y la calidad de la hoja de balance de las empresas son importantes para determinar la tasa de inversión. El modelo se construye sobre la teoría de información imperfecta.
Existen dos hechos que...