La amenaza de exclusión bursátil en una opa

La amenaza de exclusión bursátil en una OPA como mecanismo de dilución de los derechos de propiedad de los accionistas minoritarios
El objetivo de este trabajo es analizar los efectos de un tipo de “amenaza” específica que un adquirente podría incluir en el Prospecto informativo que acompaña a una OPA: su intención declarada de que procedería a excluir el valor de la cotización en caso de que laOPA tuviera éxito. Concretamente, la hipótesis que se plantea es que mediante estos anuncios los adquirentes envían una señal que podría tener como consecuencia que los pequeños accionistas, a igualdad de otras condiciones, fueran más propensos a aceptar la OPA. Esta hipótesis parte de la idea de que difícilmente los accionistas podrían ser indiferentes ante este tipo de declaración ya que éstase podría considerar como una amenaza a la liquidez futura de sus acciones. Para proporcionar un marco teórico al análisis de esta hipótesis desarrollamos un modelo que va a generar unas predicciones intuitivas (a mayor grado de amenaza mayor probabilidad individual de aceptar la oferta) pero también otras que, en principio, pueden no serlo (el precio ofrecido tiene un efecto ambiguo sobre laprobabilidad de que un accionista venda). Los resultados empíricos, para el caso peruano, ofrecen evidencia de la existencia de una relación positiva y significativa tanto de la “amenaza” como de la prima ofrecida con la proporción de acciones que aceptan la OPA. Adicionalmente, se obtiene otro resultado interesante que pone de manifiesto cómo la prima ofrecida no es una variable relevante paraexplicar el comportamiento de aquellos accionistas que han llegado de manera previa a un pacto de venta con el adquirente.

La principal conclusión que se desprende del estudio es que la “amenaza” consistente en el anuncio de una posible exclusión bursátil en el futuro (intentando evitar el lanzamiento de una nueva OPA) tiene un impacto significativo sobre el comportamiento de los accionistas. Inclusoeste impacto puede llegar a ser “mayor” que el del propio precio ofrecido. Este resultado se desprende del modelo teórico desarrollado en el Anexo Nº 2 y es consistente con la evidencia empírica para Perú obtenida en el Anexo Nº 3.

Así, el modelo teórico predice una relación positiva entre el grado de amenaza y la probabilidad
de vender de cada accionista, en tanto que no es capaz de generaruna predicción sobre el sentido que tiene el efecto del precio ofrecido sobre dicha probabilidad de vender. El primer resultado lo podríamos considerar como “esperado” pero no así el segundo (que puede ser contrario a la intuición de que a mayor precio, mayores son las probabilidades de venta) y que, quizás, merece una explicación. El origen de este resultado indeterminado del precio se encuentraen la exigencia de un comportamiento secuencialmente racional de los “jugadores” que participan en nuestro “juego”. El modelo es un juego dinámico con información incompleta con un desarrollo temporal simple: en primer lugar, el comprador decide si presenta su oferta o no lo hace y, a continuación, los pequeños accionistas deciden si la aceptan o no.

Un supuesto clave es que para tomar estadecisión los accionistas no conocen la capacidad de gestión del nuevo comprador por lo que deben realizar una conjetura sobre ella ya que esta variable afectará al valor que la empresa alcance con la gestión de los nuevos propietarios. Para que las estrategias de los jugadores sean racionales sucesivamente, las conjeturas tienen que actualizarse en cada momento en función de las estrategias deequilibrio de los demás jugadores y de las acciones que se han ido observando.

Aplicado a nuestro modelo esto va a tener importantes consecuencias. Básicamente supone que
nuestros accionistas, cuando toman su decisión sobre si aceptan o no la oferta, tendrán en cuenta toda la información relevante de la que disponen. Entre esta información se encuentra que el adquirente ha tomado la decisión de...