valoración empresa Saporosi

VALUACION DE EMPRESAS EN MARCHA

Por Gerardo Saporosi

El tema de valuación de empresas en marcha es tan vasto, y ha evolucionado tanto en los últimos veinte años, que solamente podemos aquí mencionar algunos conceptos fundamentales.

Sorprendentemente, existe por el momento muy poca literatura en español sobre este tema, probablemente por el famoso teorema del huevo y la gallina, esdecir, las valuaciones se hacen “a ojo”, y entonces no hay textos que traten el tema, y como no hay textos que traten el tema, entonces las valuaciones se hacen “a ojo”.

La valuación de una empresa juega un rol fundamental a la hora de hacer alianzas, buscar aportes de capital, planear fusiones y adquisiciones, o diseñar un portfolio de inversiones.

Como el proceso de valuación involucra el usode mucha matemática, podría pensarse que el ejercicio de valuación es un ejercicio objetivo. Sin embargo, no lo es. Puede ser que los modelos usados para valuar empresas sean cuantitativos, pero los inputs y los supuestos que se hacen dejan un espacio gigante para los juicios subjetivos. Por eso es que los valores obtenidos siempre están “coloreados” por toda la información que introdujeron losanalistas en el proceso.1

En términos generales, existen tres mecanismos para valuar empresas. El primero es la valuación por flujos de fondos descontados, que relaciona el valor de un activo con el valor presente de los flujos futuros que se esperan que genere dicho activo. El segundo, es la valuación relativa o valuación por múltiplos, por medio de la cual se estima el valor de un activo mirandoel precio de un activo comparable en relación con una variable común, como por ejemplo EBITDA, valor de libros, ventas, y otras. Esta es por lejos la forma de valuación más usada en la Argentina. Y esto tiene una explicación muy clara. La mayor parte de los “valuadores”, obviamente del lado de la demanda, es decir, de los que quieren comprar empresas, dicen que las compañías tienen un valormúltiplo de su EBITDA (en inglés earnings before interests, taxes, depreciations, and amortizations, es decir, ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Por ejemplo, dos veces EBITDA. Yo nunca pude comprobarlo, pero me dijeron varias personas que las empresas suelen declarar mucho menos ganancias en sus balances que las que tienen en la realidad, supongo que será parapagar menos impuesto a las ganancias. Entonces que ocurre, el EBITDA que se saca de los balances es muy pequeño y, por lo tanto, también lo es el “valor” de la compañía que el comprador propone para la compra. Pura picardía argentina. La mano de Dios en las finanzas.

El tercer mecanismo de valuación es relativamente nuevo y relativamente complejo, y ha provocado el desarrollo de un mundo nuevo enel terreno de las finanzas corporativas, como lo es la teoría de las opciones reales.2

Se la conoce como valuación por opciones reales o valuación contingente, y utiliza los modelos de fijación de precios utilizados para las opciones financieras para fijar un valor para la empresa.

Si se valúa una misma empresa utilizando los tres mecanismos, los resultados pueden tener diferenciassignificativas.

Voy a tratar de mostrar por qué ocurre esto, y de qué forma el analista debe elegir un método u otro para argumentar convincentemente su análisis.

Vamos a empezar por el principio.
Como sabemos, una empresa puede ser financiada solamente de dos formas: por deuda o por aportes de capital de sus accionistas. También sabemos que en un start up, la única forma de financiación posible esel aporte de capital, ya que nadie le va a prestar plata a una compañía que recién se inicia.

En la figura 1 se muestra un esquema de esta situación.

Fig. 1 – Balance de una empresa


Los activos totales de una empresa son la suma de su deuda y su patrimonio. La deuda paga un precio que se llama interés (i) y el patrimonio paga un precio que se llama costo de capital (ke).
ke = tasa...