Historia Economica

VOLUMEN 3, Nº3 / Diciembre 2000

COINTEGRACIÓN ESTACIONAL
EN LA DEMANDA DE DINERO
Raimundo Soto M.
Matías Tapia G.*

INTRODUCCIÓN
La existencia de una función de demanda por dinero
estable es importante no sólo para el desarrollo de la
teoría económica, sino además para un manejo
adecuado de la política monetaria. Por consiguiente,
no resulta sorprendente que la estimación empíricade la demanda de dinero sea una de las áreas predilectas
de la econometría aplicada. Los resultados, no obstante,
han sido con frecuencia poco satisfactorios, porque los
parámetros estimados son tanto inestables como
inconsistentes con la teoría económica. Episodios de
“dinero desaparecido” —es decir, sobrepredicción
sistemática de los principales agregados monetarios—
han sido reportadospara Estados Unidos (Goldfeld,
1973 y 1976) y para la mayor parte de los países
desarrollados (Fair, 1987). Adicionalmente, muchas
estimaciones entregan predicciones fuera de muestra
que, por su inexactitud, no sirven de guía confiable
y útil para la conducción de la política monetaria
sobre la base de afectar algún agregado monetario
(base monetaria, M1, reservas, etc.). Por ambas
razones,muchos bancos centrales han preferido el
uso de tasas de interés como instrumentos de la
política monetaria.
En el caso de Chile, un conjunto amplio de trabajos
han evaluado distintas especificaciones de la
demanda por dinero, utilizando para ello técnicas
econométricas cada vez más sofisticadas.1 Al igual
que en los países desarrollados tanto la estabilidad
de las estimaciones como suspredicciones fuera de
muestra han resultado decepcionantes. Matte y Rojas
(1989) y Larraín y Larraín (1988), entre otros, utilizan
especificaciones tradicionales a la Cambridge,
encontrando elasticidades ingreso comparables a la
de los países desarrollados (unitarias), pero mucho
menores elasticidades con respecto a la tasa de interés

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nominal. Estos modelos, sin embargo, no lograncapturar en forma adecuada la dinámica de corto
plazo del mercado monetario, tal como queda en
evidencia en la alta correlación de los residuos.
Como se reconoce en trabajos posteriores, la alta
autocorrelación residual con frecuencia indica
problemas de no estacionariedad de las variables. La
cointegración entre el dinero y sus determinantes en
Chile, sin embargo, no resulta fácil dealcanzar y
usualmente tiene que ser obtenida de manera forzada
mediante la inclusión de variables ad hoc o
restringiendo el período de análisis. Por ejemplo, los
estudios de Labán (1991), Herrera y Vergara (1992),
y Apt y Quiroz (1992) sólo obtienen una relación de
cointegración entre el dinero real y sus determinantes
una vez que se incluyen variables mudas (dummies)
y se excluye el períodoprevio a la recesión de
1982-1983. La mayor parte de estos estudios,
además, generan predicciones fuera de muestra
excesivamente volátiles (Soto, 1996; Adam, 2000).
Una de las explicaciones dadas para la inestabilidad
de las estimaciones de la demanda de dinero es que
éstas omiten algún componente importante, pero no
observable, lo que sesga las estimaciones y hace poco
confiable laspredicciones. Por ejemplo, la innovación
financiera es un factor no observable que afecta la
demanda de dinero al modificar las necesidades que
tienen los agentes de mantener circulante por motivos
de precaución o transacción. Arrau y de Gregorio
(1993) proponen capturar este fenómeno mediante
un intercepto de la función de demanda que varía en
función del tiempo, mientras que Soto (1996)endogeniza la innovación financiera como una
decisión óptima de los agentes económicos en un
esquema de equilibrio general.

*

Banco Central de Chile. Agradecemos los excelentes comentarios
recibidos de Rómulo Chumacero, de un árbitro anónimo y de los
participantes en seminarios en el Banco Central de Chile, en la
Universidad Católica y en el Encuentro de Economía de Chile, 2000.
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