Planificacion

Valuación de empresas en mercados emergentes
Dr. Guillermo López Dumrauf
Universidad del Cema

Septiembre de 2001
dumrauf@mbox.servicenet.com.ar

Desafíos en el uso del DCF
• • • • Incertidumbre macroeconómica Mercados de capital ilíquidos Riesgos políticos Controles sobre flujos de capital

Análisis de escenarios
• • • • • • • • Volatilidad del tipo de cambio Tasa de inflaciónCrecimiento irregular del PBI Mercados de capitales ineficientes Riesgos fiscales y de regulaciones Restricción sobre flujo de capitales Riesgos jurídicos Corrupción y fraude

Tasa libre de riesgo
• La deuda de los gobiernos emergentes no es libre de riesgo (su clasificación se encuentra debajo del nivel investment grade) • A veces, en los países emergentes no es fácil encontrar deudas de largoplazo • Los títulos de largo plazo, a veces se encuentran denominados en monedas diferentes de la moneda local

Riesgo soberano
Premio por riesgo de crédito + Premio por riesgo país =

Premio por riesgo soberano
Note que el premio por riesgo soberano incluye tanto el riesgo país como el riesgo de crédito

Cálculo del premio por riesgo soberano
TIR de un título del gobierno argentino en U$S– TIR de un título del gobierno americano con vencimiento equivalente = Premio por riesgo soberano

Riesgo soberano
Premio por riesgo de crédito
Rendimiento adicional exigido sobre títulos del Gobierno con clasificación menor a AAA para cubrir el riesgo de insolvencia Puede medirse a través de la diferencia entre los rendimientos de un título del gobierno americano y un título corporativo enUSA con la misma clasificación de crédito que el del gobierno argentino

Premio por riesgo país
Rendimientos adicionales exigidos por los riesgos no relacionados al crédito: jurídicos, de corrupción,etc)

Riesgos: soberano, de crédito y país
Premio Cálculo Factores intrínsecos
Riesgos políticos, jurídicos, económicos + riesgos financieros Incumplimiento de compromisos financierosinternacionales
• Riesgos cambiario, fiscal • Crecimiento irregular PBI • Riesgo político • Riesgo jurídico • Expropiaciones

Riesgo soberano TIR bono argentino en U$S TIR Treasury Bonds Stripped-spread o TIR bono Riesgo de crédito (default) corporativo en USA - TIR TBond

Riesgo país

Prima por riesgo soberano – prima por riesgo de crédito

Riesgo país en la tasa de descuento
• El riesgo paísvaría a lo largo del tiempo • Tres cuestiones precisan ser analizadas:
• Cuáles son los riesgos incluidos en el riesgo país • Cuáles de esos riesgos son relevantes para la inversión en acciones de una empresa y • Cual debe ser el riesgo país ser utilizado para estimar el valor de una empresa

• En un activo libre de riesgo, el rendimiento actual es igual al rendimiento esperado • Para que elrendimiento sea libre de riesgo:
– No debe existir riesgo de default – No debe existir riesgo de reinversión

Estimando rf

• En la práctica, se toma un rendimiento libre de riesgo y se lo ajusta por duration • En los países emergentes, pueden existir problemas:
– No hay activos que sean libres de riesgo – No hay activos de largo plazo

Estimando rf
• Flujos de fondos nominales
– Eldescuento debe hacerse con una rf nominal, ajustada por duration e inflación: rf = TIR de un bono en U$S del gobierno – premio por riesgo soberano + diferencial por duration + diferencial de inflación

• Flujo de fondos reales
– El descuento debe hacerse con una rf real, ajustada por duration rf = TIR de un bono en U$S del gobierno – premio por riesgo soberano + diferencial por duration – inflacióncontenida en rf

Alternativas para rf
• Rendimiento letras del tesoro norteamericano (T-bills, un año) • Observar la estructura temporal de la tasa de interés • Rendimiento bonos de largo plazo del tesoro norteamericano (T- bonds, 30 años)

Prima por riesgo de mercado
• La prima por riesgo de mercado es histórica y depende de:
• El intervalo analizado • Si de usan T-bills o T-bonds...