Análisis De Tipos De Cambio

1
DT 21/ Septiembre 1995
CUATRO AÑOS CON TIPO DE CAMBIO FIJO
¿AJUSTE ESTRUCTURAL O AJUSTE RECESIVO?
Fernando Porta
2
1. ¿AJUSTE ESTRUCTURAL O AJUSTE RECESIVO?
La renegociación de la deuda en los términos del Plan Brady facilitó una mejor administración
de la restricción externa sobre la economía argentina -en la medida que se reprogramaron los
pagos a largo plazo y se allanó el camino deregreso a los mercados voluntarios de capitales-,
pero no eliminó su carácter condicionante. El salto abrupto de las importaciones, que desde
1991 acompañó a la reactivación de la demanda interna, en el marco de la apertura comercial y
un tipo de cambio sobrevaluado, agravó, a su turno, la necesidad de divisas. De aquí que el
concurso al ingreso irrestricto de capitales externos debaconsiderarse como el sostén principal
y, a la vez, el “talón de Aquiles” del programa de reformas emprendido. Sin un cambio
espectacular y sustentable en el largo plazo del desempeño de las exportaciones, la “nueva”
economía argentina no podría eludir una secuencia tradicional de stop and go y, eventualmente,
renovados episodios de inestabilidad.
Cabe señalar que, ante fondos externos insuficientes,las reglas del Plan de Convertibilidad
disparan automáticamente un mecanismo de ajuste con consecuencias recesivas. La
disminución del ingreso de capitales puede llevar a una contracción de los medios de pago y el
crédito domésticos, elevando la tasa de interés e induciendo la recuperación del equilibrio
externo en un nivel de actividad más bajo. Pero la restitución del equilibrio externo enesas
condiciones aumenta el nivel de desempleo y compromete el cumplimiento de la restricción
fiscal, por la consecuente caída en el nivel de ingresos tributarios. Una eventual crisis bancaria,
provocada por un cambio de expectativas de los inversores o insolvencia de los prestatarios,
constituye un factor de riesgo adicional para la sustentabilidad del Plan. Por otra parte, si bien
es ciertoque la recesión no contiene en sí misma efectos cambiarios, la amenaza consecuente
sobre el equilibrio fiscal y la solvencia bancaria pueden, finalmente, precipitar una corrida
cambiaria. Es decir, a largo plazo la Convertibilidad sólo "cierra" con crecimiento del nivel de
actividad y éste requiere superávit de la balanza de pagos.
Ahora bien, entre 1990 y 1994 las importaciones sequintuplicaron y se acumularon déficits
comerciales -con una tendencia anual creciente- por más de U$S 12.000 millones. Sólo en el
último año el desequilibrio de la cuenta corriente superó los U$S 10.000 millones, mientras que
el ingreso de capitales privados entre ambas puntas del período alcanzó por todo concepto a
casi U$S 30.000 millones. No puede sorprender, entonces, que uno de los principalesdebates
alrededor de la evolución económica reciente haya tenido como eje la naturaleza del déficit
comercial y sus condiciones de financiamiento. Dejando para más adelante las razones
argumentadas en esta discusión, cabe adelantar que para una parte importante de los
analistas, el autor incluido, una de las fragilidades principales de la configuración productiva
inducida por el desarrollosimultáneo del Plan de Convertibilidad y las reformas estaba (está) en
la persistencia del déficit comercial y la volatilidad de la corriente de capitales que lo financiaba.
El efecto “tequila” derramado por la crisis mexicana de diciembre de 1994 constituyó un shock
externo de proporciones. El ingreso de capitales, ya parcialmente desacelerado en el segundo
semestre del año al compás de la tendenciaen alza de las tasas de interés en los mercados
internacionales, se redujo significativamente, al tiempo que los movimientos de salida llevaron
al límite mínimo legal la posición de reservas y desestabilizaron al sistema bancario local. La
situación fiscal tendió a deteriorarse y el gobierno puso en marcha un ajuste de gastos e
3
ingresos y renegoció metas y asistencia financiera con los...