Finanzas

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Pablo Fernández. IESE Business School.

22/12/94

EQUIVALENCIA Y SIGNIFICADO DE LAS FORMULAS PARA VALORAR EMPRESAS POR DESCUENTO DE FLUJOS Pablo Fernández1 INDICE
1. 2. Fórmulas de valoración 1.1 Definiciones de cash flow disponible para las acciones y de free cash flow Perpetuidades 2.1. Relaciones que se obtienen a partir de las fórmulas 2.2. Beta correspondiente al coste ponderado decapital (WACC) ** 2.3. Ejemplos de empresas sin crecimiento 2.4. Determinación de la tasa de descuento apropiada para los impuestos en perpetuidades** 2.5. Una fórmula para la rentabilidad exigida a la deuda** 3. Empresas con crecimiento constante 3.1. Relaciones que se obtienen a partir de las fórmulas 3.2. Determinación de la tasa a la que se debe descontar el ahorro de impuestos real** 3.3.Ejemplos de empresas con crecimiento constante 3.4. Determinación de la tasa de descuento de los impuestos para empresas con crecimiento constante** 3.5. La fórmula típica de creación de valor 4. Caso general 4.1. Relaciones que se obtienen a partir de las fórmulas 4.2. Un ejemplo de valoración de empresas 4.3. Determinación de la tasa a la que se debe descontar el ahorro de impuestos real** 4.4.Determinación de la tasa a la que se debe descontar el flujo de impuestos** 5. Fórmulas cuando el valor nominal de la deuda (N) no coincide con el valor de mercado (D) 5.1. Perpetuidades 5.2. Empresas con crecimiento constante 5.2.1. Casos particulares 5.3. Caso general 5.4. Impacto en la valoración 6 Impacto de la utilización de las fórmulas simplificadas 6.1. “Creación de valor” con el apalancamientopara perpetuidades 6.2. Las fórmulas simplificadas como una reducción del Cash Flow debida al apalancamiento 6.3. Las fórmulas simplificadas como un aumento del riesgo del negocio (Ku) debido al apalancamiento 6.4. Impacto de utilizar las fórmulas simplificadas en un caso real 7 Flujo total para deuda y recursos propios y coste ponderado real de la deuda y los recursos propios. a) b) c)Perpetuidades sin crecimiento Empresas con crecimiento constante Caso general

Apéndice 1: Resumen de las fórmulas más importantes

Apéndice 2: Fórmulas alternativas para empresas con crecimiento constante. 8 ANEXOS

1 Esta nota surgió a raiz de una pregunta formulada por don Rafael Termes, que ayudó al autor a pensar en estos temas. Por esto -y por

tantas otras cosas- le expreso otra vez miagradecimiento.

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Pablo Fernández. IESE Business School.

22/12/94

El propósito de esta nota es profundizar (a través de las fórmulas que se emplean habitualmente) en los conceptos que se utilizan en la valoración de empresas. A lo largo de la nota, se muestra (entre otras cosas): 1.- Los valores de las acciones que se obtienen utilizando las tres fórmulas tradicionales de descuento de flujos(que veremos a continuación) son siempre idénticos. 2.- El valor actual neto del ahorro de impuestos por pago de intereses no debe descontarse (como proponen muchos autores) a la tasa Ke (coste de los recursos propios). 3.- El valor actual neto del ahorro de impuestos por pago de intereses no debe descontarse (como proponen muchos autores) a la tasa Kd (coste de la deuda). 4.- El VAN del ahorrode impuestos por pago de intereses es igual al VAN del ahorro de impuestos que habría si la deuda tuviese un coste de Ku. Esto es así porque dicho VAN no es propiamente un VAN, sino la diferencia de dos Valores Actuales netos: el del flujo de los impuestos pagados por la empresa sin apalancar y el del flujo de los impuestos pagados por la empresa apalancada (flujos con distinto riesgo)2. 5.- Elajuste que debe realizarse en la valoración cuando el valor nominal de la deuda no coincide con su valor de “mercado”. 6.- El impacto en la valoración de utilizar las fórmulas simplificadas habituales. La nota comienza exponiendo las fórmulas de valoración para un caso general. A continuación se trata el caso de una empresa sin crecimiento, con todos sus parámetros constantes, esto es, una...
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