Valoración de empresas

Propuesta Metodol—gica de Valoraci—n de Empresas aplicada a Grandes Empresas en el Ecuador Adaptaci—n de los Modelos ZÓ de Altman y Flujos de Caja Descontados

Bladimir Proa–o Rivera Juan Carlos Salgado Arteaga Universidad del Azuay Cuenca, Ecuador Versi—n: 24 de Noviembre de 2005

1 Resumen En este documento se formula una propuesta metodol—gica de Valoraci—n de Empresas para el casoecuatoriano, partiendo de la adaptaci—n del modelo de predicci—n de la insolvencia de Altman a travŽs de la combinaci—n de diferentes variables cuantitativas extra’das de los estados financieras de una muestra de empresas del ejercicio fiscal 2003. A travŽs de un procedimiento por etapas se selecciona e interpreta cu‡les son las m‡s relevantes en cuanto a aportaci—n de informaci—n. El procedimientoestad’stico aplicado fue el an‡lisis discriminante mœltiple. Llegados a este punto se encontr— un valor Z que clasifica las empresas como de Alta probabilidad de riesgo o Baja probabilidad de riesgo, este valor se utiliza para ajustar el costo del capital, variable clave en valoraci—n de empresas utilizando el modelo de Flujos de Caja Descontados La determinaci—n del costo del capital apropiado eneconom’as con reducida capitalizaci—n burs‡til como la ecuatoriana, implica superar varias dificultades sustanciales ya que existe una brecha importante entre los modelos te—ricos de valuaci—n que proponen los textos de finanzas corporativas provenientes de econom’as m‡s desarrolladas, y la pr‡ctica de los analistas financieros que operan en econom’as emergentes como la nuestra, altera el concepto ymedici—n del riesgo que es, como se sabe, un elemento central en cualquier proceso de valuaci—n. Finalmente, esta volatilidad afecta fuertemente la validez de los datos obtenibles, que son adem‡s escasos por la falta de una cultura de informaci—n estad’stica como la que existe en econom’as m‡s desarrolladas. Se presenta una adaptaci—n al modelo de valoraci—n de activos de capital (CAPM) para elc‡lculo del costo de los recursos propios, porque en el Ecuador el nœmero de empresas activas en el mercado de valores es muy reducido, tanto en volumen como en capitalizaci—n, dificultando la estimaci—n de las variables b‡sicas de Žste modelo (Rendimiento del Mercado, Coeficiente beta). El ajuste realizado al CAPM consisti— en ir analizando el modelo en sus propios componentes, as’: En la Tasa Librede Riesgo se eligi— la de los T-Bonds americanos a 30 a–os por la caracter’stica de riesgo que tiene este instrumento (inversi—n segura) y por el emparejamiento al tipo de inversi—n del que se est‡ valorando (activo de capital); La prima de riesgo de mercado (Rm Ð Rf) considerada es la del mercado de los Estados Unidos por cu‡nto el rendimiento del mercado en el Ecuador no fue posible por la pocarepresentatividad que tiene su mercado de valores. As’ mismo nos enfrentamos a la imposibilidad de calcular directamente el coeficiente _; recordemos que implica calcular el coeficiente angular de la recta caracter’stica de un activo (SML), que tiene como variable explicativa los rendimientos del mercado. Pero en el caso del mercado ecuatoriano operan muy pocas empresas, con lo cual no es posibledisponer de Rm, por tanto no podemos calcular esta recta y estimar el coeficiente _. Por Žsta raz—n se acudi— al beta de una empresa comparable en los Estados Unidos

2 El costo de capital de una empresa en econom’as emergentes, trata de relacionar la exposici—n que tienen las empresas al riesgo pa’s (RP), El ’ndice de riesgo pa’s utilizado es el elaborado por JP Morgan (EMBI+) el cual mide elgrado de riesgo que supone un pa’s para las inversiones extranjeras. Adem‡s se ajust— el riesgo pa’s como un factor separado, suponiendo que las empresas tienen diferente exposici—n al mismo, midiendo este grado de exposici—n a travŽs del c‡lculo de lambda. Proponemos que el costo de los recursos propios para el Ecuador sea estimado mediante la siguiente expresi—n: Ke = Rf + βreapalancada (Rm...