La Tasa De Descuento

Gestión financiera. Tercera clase
La tasa de descuento y el riesgo



¿Por qué los bonos del Banco Central, los bonos corporativos y las acciones tienen distinta rentabilidad?
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En clases pasadas discutimos sobre las tasas de interés nominales y reales y de cómo el valor de un activo se podía calcular descontando sus flujos de caja futuros. Una información crucial para determinarel valor de un activo es conocer, por lo tanto, las tasas de interés vigentes en un mercado para un plazo determinado.

Pero, como veremos en esta clase, esto no basta pues no todos los flujos a un cierto plazo deben ser descontados a la misma tasa. Las tasas de interés son un ingrediente fundamental, pero no único, para obtener la tasa de descuento correspondiente a un cierto activo y sólodebiera utilizarse sin modificación si los flujos de caja son tan seguros como los bonos utilizados para determinarlas.

Si los activos que se desea evaluar son más riesgosos que los bonos del Banco Central, entonces hay que determinar el premio por riesgo, o exceso por sobre la tasa de interés, que debe ser agregada a la tasa de interés para determinar la tasa de descuento de ese activo.

Paraanalizar las tasas de descuento que utiliza el mercado partamos por ver la diferencia en los precios a los cuales se transan bonos con flujos de caja similares, pero de distintos emisores.

Normalmente se considera en Chile que el emisor más seguro es el Banco Central, y por eso las tasas de interés libres de riesgo se fijan en relación a la tasa de descuento o TIR (Tasa interna de Retorno) con quese transan estos instrumentos. La diferencia entre la TIR de los bonos del BC y la de bonos de otras instituciones son los premios por riesgo que el mercado exige.

La figura 1 compara la TIR, o rentabilidad al vencimiento, de dos instrumentos financieros emitidos y transados en Chile: un bono corporativo emitido por una empresa nacional y un PRC, o pagaré reajustable con cupones emitido por elBanco Central con fechas de vencimiento similares.

La figura 2 muestra el spread, o diferencia de rentabilidad entre estos dos instrumentos. Revisando las transacciones diarias por casi 4 años, se puede apreciar que la TIR de los inversionistas en PRC ha sido consistentemente menor que la de los bonos corporativos.

¿Por qué los inversionistas siguen comprando ambos instrumentos si podríanobtener mayores rentabilidades con el bono corporativo? Sería difícil argumentar que los mercados no han estado en equilibrio por tanto tiempo. Tampoco que se deba a la ignorancia de los compradores, pues la mayoría de estas transacciones han sido realizadas por inversionistas sofisticados.

Spreads y defaults

Una de las causas principales de los spreads existentes en las TIR de los distintosbonos se debe a una forma de riesgo: el riesgo de no pago, también conocido como riesgo de default.

Para entender los spreads de bonos de renta fija se debe aceptar que la promesa de pagar implícita en el bono tiene una probabilidad de no ser cumplida. Para calcular el valor hoy del bono, un inversionista debe descontar el valor esperado de los pagos que recibirá al vencimiento del bono a unatasa de descuento que refleje el riesgo del bono. Este valor esperado de los pagos se calcula multiplicando los pagos prometidos por la probabilidad de ocurrencia, es decir por 1 menos la probabilidad de no pago. Como las rentabilidades o TIR de los bonos se calculan suponiendo que este pago se realizará de acuerdo a lo prometido, el spread con que se transa un bono corporativo depende en buenamedida del riesgo de no pago. Esta probabilidad de no pago puede variar sustancialmente a lo largo del tiempo de acuerdo a las condiciones de financiamiento de una empresa.

En la práctica el cálculo del valor esperado de los pagos de los bonos incluye no sólo la determinación de su probabilidad de no pago sino que también de los montos que serán recuperados por su dueño. Es muy poco común que en...