Betas

Cálculo de Ku Desapalancado Sarmiento - Cayon 2005

Cálculo del Costo del Patrimonio desapalancado* Julio A. Sarmiento Sabogal Edgardo Cayón Fallon

Abstract En este documento se muestra una metodología para el cálculo del Costo del Patrimonio desapalancado para Colombia, país que tiene un mercado accionario con poca profundidad, por lo cual no es fácil encontrar primas de riesgo y betas paraempresas o sectores económicos.

El Mundo Modigliani Miller Los recursos con los que la empresa opera pueden provenir de fuentes externas (pasivo) o de capital de los dueños de sus dueños. Los recursos del patrimonio tienen un mayor riesgo y por lo tanto en general son mas costosos que los de créditos. Esto significa que ha medida que la empresa aumenta la utilización de recursos de capital, sucosto promedio aumentará y por lo tanto se podría pensar que en contraposición ha medida que el valor de la empresa es mayor a medida que el porcentaje de la deuda aumenta por la disminución del WACC, sin embargo Modigliani y Miller (MM en adelante) (1958-1963) demostraron que en condiciones

Este artículo es resultado del proyecto de investigación “Medición de la eficiencia del CAPM en elmercado bursátil colombiano: Una prueba empírica con activos de riesgo” financiado por la Pontificia Universidad Javeriana y hace parte de los productos del Grupo de investigación de riesgos financieros y métodos de valoración de empresas (Risval).

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de competencia perfecta el valor de la firma no se altera con los cambios en laestructura de capital (Proposición 1).

Si, por el contrario a lo planteado por MM, la compañía aumenta su valor a medida que se endeuda, habría oportunidades de arbitraje1 que un mercado perfecto no puede dejar que aparezcan (Vélez et al 2004): imagine que hay dos compañías con exactamente las mismas características en cuanto a sus niveles de ingresos, egresos y utilidad, en general que tienen elmismo flujo de caja. Su única diferencia es que una de ellas tiene un endeudamiento mas alto que la otra. Si hacemos caso omiso de MM, entonces podemos concluir que el valor de la firma con deuda sería más alto que el de la firma sin deuda, puesto que el costo de los recursos utilizados por la primera es mas bajo que el de los usados por la segunda –ver figura 1-. Esto en otras palabras significa quecualquier inversionista estaría en capacidad de comprar negocios desapalancados2 , tomar deuda y venderlos por un valor superior al que los compró. El cuestionamiento planteado por MM es entonces ¿tiene sentido que una compañía sin deuda sea menos costosa que una endeudada?. La respuesta a esta inquietud es “NO”. Si se pudiese hacer este tipo de “juegos” el mercado dejaría de ser perfecto porquese abriría un boquete el imposible de sellar por donde aparecería el arbitraje.

1 Compra y venta de simultánea de un artículo idéntico en mercados diferenterentes para obtener utlilidades. (Rosemberg 1993. p15) 2 Nivel de deuda = 0%

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En contraposición de esto, lo que se busca con la valoración es encontrar la capacidad de valor de lacompañía no importando cómo se reparte esta entre deudores y accionistas, en otras palabras, para MM el valor de la compañía no se afecta dependiendo el nivel de endeudamiento. Figura 1. Comparación del valor de dos empresas con igual FCL pero Diferente Estructura de capital

Empresa endeudada

Empresa sin deuda

VF = ∑

FCFj (1 + WACC j

VF = ∑

FCFj (1 + WACC j

Valor de la firmaCosto deDeuda Flujos de caja de la compañía WACC Costo del Costo de dinero accionistas
Fuente: Elaboración propia

Valor de la firma

Flujos de caja WACC de Costo de la compañía Costo del dinero accionistas $10

MM proponen que el mayor nivel de endeudamiento ocasiona que los inversionistas perciban un mayor nivel de riesgo y por lo tanto aumenten sus exigencias de rentabilidad a la firma,...